面对货币操纵国指控 中国当局又可能如何加以应对?
面对货币操纵国指控 中国当局又可能如何加以应对?
就所谓中国不公平的货币和贸易政策开展积极对抗是特朗普总统一个重要的竞选承诺。中国是否会被指控为货币操纵国?中国当局将如何应对?这又将如何影响人民币汇率前景?《中国货币市场》特邀专访德意志银行环球市场研究部亚洲区主管史米高(Michael Spencer)，深度探讨上述问题。
《中国货币市场》：史米高先生您好，关于特朗普总统将指控中国为汇率操纵国的判断甚嚣尘上，您对此作何判断?中国当局又可能如何加以应对?
史米高：德意志银行认为，除非中国停止美方指控的所谓货币操纵和其他不公平贸易政策，否则未来几个星期内，特朗普总统将可能宣布中国为货币操纵国，并对中国部分或全部进口产品实施关税处罚等。这是特朗普总统一贯的竞选承诺，且其上任以来也表现出了兑现承诺的决心。德意志银行还预计，美国的处罚措施可能远超预期。
但实际上，中国近期采取的资本账户措施和外汇储备出售表明，中国并未(至少不再)操纵货币，也未有损美国经济。中国当局的相关措施，如资本账户开放和人民币国际化趋势的逆转以及外汇储备的减少，确实可视为某种“单边”行为，但其目的在于防止人民币快速贬值，这实际上有利于美国利益。此外有证据表明，中国可能正在考虑改变策略，转而采取更常规的基于利率的政策来支持人民币币值，这将使其与特朗普总统指责为通过货币宽松寻求贬值的日本和欧元区当局有明显区别。
然而，这是否足以使中国免于被列为货币操纵国?我们并无充分信心。况且，哪怕不存在操纵指控，特朗普总统也可以决定实施制裁。我们预期如果美国对中国实施制裁，中国会采取相应的措施予以反击。如美国就某行业施加反倾销关税，或对中国进口商品全面征收关税，可能引发中方同等反应。
不过，即使中国被列为货币操纵国，预计中国货币政策也不会因此发生重大变化。中国不会退出汇率干预，将汇率制度改为自由浮动，当局也不会允许一次性贬值。我们认为至多可能出现如2016年上半年的可控性贬值。
《中国货币市场》：您如何看待人民币汇率制度及中国操纵汇率这一指控?
史米高：自2015年中国汇率改革以来，德意志银行认为，中国已将在狭窄波动区间内爬行盯住美元的汇率制度，替换为将贸易加权人民币币值稳定在一定区间的汇率制度。此种介于严格盯住美元和自由浮动间的中间制度是为应对2014年中以来美元快速升值导致人民币快速升值而采用的。
研究表明，人民币此前的币值低估已在很大程度上得以纠正。自2005年7月放弃盯住美元以来，到2013年底，人民币已升值26%，国际清算银行(BIS)计算的人民币实际有效汇率(REER)指标升值41%。多数研究认为，人民币实际汇率的升幅在很大程度上已纠正了此前的低估，到2013年中国经常项目顺差在GDP中的占比已从2007年的9.9%下降到了1.5%。2014年中至2015年中期间，美元对其他主要货币升值20%，人民币兑美元保持稳定，CNY REER则再次升值10%，这是一个被中国政策制定者视为过高的汇率水平。
到2015年8月后，德意志银行认为人民币汇率锚定了贸易加权汇率。2015年8月的贬值释放了一波人民币卖出压力。2016年1月，人民币汇率制度从盯住美元(美元/人民币汇率可在每日中间价+/-2%的范围内波动)转向了盯住更广泛的CFETS篮子或BIS(或SDR)篮子货币。决策者将2015年人民币汇率描述为“稳定”，据此推断其并非不乐意看到贸易加权汇率围绕中心趋势在约+/-2.5%的范围内波动。
到2015年底，人民币汇率制度目标都是渐进性的贬值。2015年11月，中国当局的目标似乎变为了允许对贸易加权货币篮子渐进性贬值。到2016年中，人民币对贸易伙伴货币(最重要的是美元)相当匀速而稳定地贬值。我们认为2016年中后，政策再次改变，转向瞄定更广义的人民币贸易加权汇率。
然而，德意志银行认为，此种新加坡式的货币政策——锚定贸易加权汇率——并非可持续的政策。鉴于新加坡经济规模较小，除新加坡的近邻外，新元NEER篮子货币鲜少会对新元价值变化做出很大反应。但中国则不同。事实上，每天上午人民币中间价发布阶段，日元和欧元等货币多数情况下都出现上涨或下跌。欧元等货币与人民币间的此种相互作用，使得人民币锚定NEER会很不稳定且可能放大短期美元走势。
还应指出，中国货物和服务出口约占GDP的22%(2015年)，中国不太可能像占比176%的新加坡那样以名义汇率目标作为名义锚，名义汇率目标也不会像通胀目标那样有效。
《中国货币市场》：如您所说，近期相关资本账户措施和减少外汇储备的举措表明，中国当局在努力维持人民币汇率稳定性。就中国资本账户和汇率稳定间的关系，您如何看?
史米高：2015年8月前，中国货币当局不断推进资本帐户自由化。2009年，中国将加入SDR定为优先事项，资本项目开放进程渐进推进，包括允许(有时鼓励)跨境借贷、鼓励企业和居民海外投资、向外国投资者开放国内资本市场(或许有点慢)，并鼓励人民币作为商业计价货币在国际上使用，以及用于外国公司借贷和投资。
然而为稳定贸易加权人民币币值，2015年8月以来，尽管吸引外资流入的努力一直持续，但其他方面的资本账户自由化和人民币国际化趋势却或多或少地发生了逆转。官方口径虽坚持自由化和开放，但从现实举措看，德意志银行认为，资本流入在持续放开，但资本流出被限制。
这些限制似乎有效地稳定了资本流出。从国际收支平衡表(分为经常项目和资本流动，后者包括错误和遗漏)看，2014年下半年中国资本流动急剧逆转且2015年资本流出迅速增加，导致2014年中后国际收支出现赤字，而2016年资本流出相对平衡，这可能证明货币当局的资本账户措施在一定程度上是有效的。
但若分析数据的组成部分，将资金流入流出区分为企业部门项(商品贸易、非旅游服务、收益、FDI、跨境借贷和货币与存款)和居民部门项(转移、旅游、股票组合资本和错误与遗漏)，可发现2014/15年度人民币的贬值压力主要源于企业部门国际收支恶化。2013年企业部门盈余5760亿美元且经常账户盈余不断增加，而到2016年中企业部门总盈余已基本降为零。2016年三季度数据表明，过去一年(至2016年9月)，前述资本账户管制措施已成功地减少了企业部门的资本外流。在连续赤字后，二、三季度企业部门国际收支已出现盈余。
但居民部门导致了近几个季度整体国际收支赤字扩大。2014年中至2015年中，居民部门国际收支赤字翻倍(主要因旅游赤字增加)，且2016年第三季度继续增加。而迄今，适用于居民部门的资本限制措施很少。
我们认为，迄今出台的最严格宏观审慎措施，是要求银行将其人民币跨境流入和流出完全匹配(跨境外币流入流出暂不受此限制约束)。如果中国当局认为有必要进一步收紧资本流动，很可能必须对居民部门出台限制措施，如将包括旅游或投资目的的所有外币兑换捆绑纳入5万美元的年度限额。
《中国货币市场》：据您分析，资本账户管制措施已难以限制跨境流动(居民部门措施仍有有限效果)，那么面对美国汇率操纵指控，您认为中国当局将如何管理可能的汇率贬值?
史米高：2017年1月24日，中国人民银行将MLF利率提高10bp，这是2011年以来中国人民银行第一次提高利率。需要注意的是，是否已经出现可能导致2017年初加息的策略性变化?
可以肯定目前为止，防范人民币走贬主要依赖于外汇储备和资本账户管制措施，德意志银行估计自2014年6月起，中国人民银行已售出6640亿美元的外汇储备(储备下降了9820亿美元，其中三分之一是汇率估值效应)。
2016年11月以来，尽管大多数政策利率和官方贷款利率并未上升，但政府(和公司)债券及银行间市场收益率等市场利率在持续走高，这主要出于不良贷款担忧和对手方风险上升的影响，中国当局并未表露出提高国内利率以抑制海外投资之意。
不过，未来中国通胀率可能上升，加息存在现实可行性，这将对人民币汇率形成支撑。过去9个月，中国非食品通胀率翻番达到2%，为自2011年以来的最高值;核心通胀率上升约40个基点至1.9%，达近三年高点。若未来几个月通胀仍快速上升，则中国当局可能会更提高利率。德意志银行一直认为，中国实际利率太低，故即使不从通胀目标看而单从金融稳定角度也应该加息。
更高的利率将在稳定人民币汇率方面发挥重要作用。我们发现，使用包含固定收益和股票工具的相对回报的常规模型，就能以高度相关性拟合人民币/美元短期波动。资本回报与人民币币值间的正相关关系相当稳定，若预期中国债券收益率与美国债券收益率上扬走势一致，就不应该对人民币汇率那么悲观。
《中国货币市场》：那么，综合考虑前述情况，您如何看未来人民币汇率走势?
史米高：基于其他货币预测，为维持人民币贸易加权汇率稳定，德意志银行预计，2017年年底人民币/美元汇率约为7.2。人民币及其他亚洲货币很难走升，因为特朗普的财政刺激政策可能提高美国增长率，美国可能提前加息，此外，特朗普的贸易政策同样不利于新兴市场货币。
如前述，这意味着汇率将基本保持稳定，但人民币仍将是高估货币。德意志银行的模型显示，人民币存在约9%的基本面高估。虽然较去年年初约15%高估有所改善，但我们认为2018年，中国当局不会阻止人民币对美元持续贬值(可能是贸易加权层面的)。基于德意志银行对欧元、日元等的预测，我们预测2018年人民币可能继续对美元贬值。
但前述基本情况并未考虑中美开展贸易战的情况。若特朗普总统因货币操纵指控对中国施加惩罚性关税，贸易战可能被触发。
据2016年美国财政部的相关法律，中国不满足操纵指控三个标准中的两个，包括经常项目盈余占GDP比重不足3%、外汇储备在下降而非增加。此外，虽然存在所谓的持续干预，但自2014年初以来中国都未买入美元进行干预，而后者才是美国财政部关注的重点。然而，若中美未能开展谈判减少对美贸易顺差，特朗普可据1988年“综合贸易和竞争力法案”宣称中国曾(哪怕现在没有)实施货币操纵，从而发出行政命令加以处罚。
事实上，德意志银行一直认为一旦美国财政部长人选确定(甚至更早)，特朗普总统就可能会宣布中国(其他国家也可能，日本和德国最近被指实施货币贬值)为货币操纵国。制裁措施可能包括扩大和提高关税。而中国当局也已发出信号表明，将实施对等程度的关税做为应对。德意志银行预期，美国将对中国制造产品出口征税而中国将对美国农产品出口征税。
但我们认为中国当局不太可能停止外汇干预，并允许货币迅速贬值以应对操纵指控。人民币渐进贬值已有近三年，且当局坚定地避免由此引发金融稳定担忧。贸易战争威胁也不会使人民币急速贬值10%或以上。我们预期，至多可能出现如2016年上半年那样的贸易加权汇率的可控性贬值。
还要注意中国当局可能加息，以有效应对货币贬值压力。这可能成为与美国的谈判协议的一部分，防止贸易战争。
