CDR配套细则有望在未来两三个月出台 券商积极备战
中国资本市场迎来了一个重大成长时点。证监会宣布《存托凭证发行与交易管理办法》(下称CDR办法)公开征求意见。这意味着境外上市的新经济企业进入A股年内落地，且为“沪伦通”预留制度空间。据悉，“沪伦通”项目初期也拟采取存托凭证互挂方式实现两地市场互联互通。对此，市场极为关注。
业内预期，CDR下半年落地概率较大。目前，涉及CDR发行定价与申购细则、是否能与基础证券自由兑换、企业筛选机制、投资者保护等诸多问题的配套细则正在抓紧研究制订，有望在未来两三个月出台。
CDR下半年有望落地
新时代证券首席经济学家潘向东表示，《办法》的意见反馈截止时间为2018年6月3日，随着一些细节问题进一步明确，最快今年下半年CDR将会试点发行，正式落地实施。
业内人士认为，CDR制度政策支持方向明确，体现了监管层推进红筹企业回归A股的决心和行动力。华泰证券研究所大金融行业首席分析师沈娟表示，CDR是解决两地法律、监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回A股上市。相较而言，CDR在时间、手续、保留现有架构等方面具有较明显的优势。从企业自身角度看，发行CDR成本较低，且为在原有融资渠道基础上的进一步拓宽，有助于丰富股权结构的多样性。
“CDR是资本市场服务实体经济的重要举措，有助于经济转型升级。”太平洋证券总裁助理、研究院院长魏涛在接受中国证券报记者采访时表示，资本市场如何服务新经济是当前资本市场改革的重要思路，CDR为代表产业前沿的“独角兽”回归A股创造了捷径，有助于为资本市场补充新鲜有活力的企业，也为经济升级提供了战略性资本支持，扶持一批新兴经济，有利于增强经济持续健康发展的潜力。
川财证券策略首席邓利军认为，《办法》对存托凭证的减持、信息披露和退市回购等做了从严规定，对投资保护措施做了详细说明。这些监管措施将显著减轻已在国外上市的市值偏大的红筹企业通过CDR回归上市对A股存量优质股的冲击。另外，从CDR的基础门槛和试点范围看，红筹企业回归对A股市场冲击有限，新兴成长行业的独角兽企业最为受益。
配套细则有待出台
虽然《办法》已明确CDR发行的法律适用和基本监管原则，但在许多细节方面尚未做出明确规定，相关配套政策有待出台。
对于备受市场关注的存托凭证与基础证券之间转换的问题，《办法》并未作出明确安排，仅表述为“存托凭证与基础证券之间的转换应当符合国家有关规定”。
申万宏源分析师林瑾认为，短期内实现CDR与基础证券全转换的概率并不大。以目前国内推进资本市场开放的趋势来看，未来CDR转换有望放开，至少实行有一定额度限制的可转换CDR可能性较大。
“在现阶段资本项目未能完全放开时，CDR发行基础股票来源更多依托企业增发新股，而不是存量股票发行。”潘向东建议，长期来看还是需要完善我国外汇管理制度，通过逐步放开资本项目管制，实现汇率市场化。未来，可以实现CDR与基础证券的价格传导机制和自由转换机制，使得CDR功能得以充分发挥。
此外，CDR发行定价与申购细则有待明确。潘向东表示，一方面，海外红筹企业或独角兽企业通过发行CDR回归，可以采取市场化定价，打破境内IPO发行上市23倍市盈率的隐性约束，提高企业融资效率，提高CDR定价效率。另一方面，CDR发行大概率受欢迎程度较高，但是需要警惕发行前提高股价损害投资者利益等定价漏洞带来的投资风险，加剧市场波动，在申购方面建议提高投资者交易门槛，防止过度炒作。
对于《办法》提到的成立科技创新产业化咨询委员会对符合条件的独角兽企业进行筛选，目前咨委会如何运作尚未明确。因此，“要建立市场化企业筛选机制。”潘向东表示，具体试点企业标准和最终的咨询委员会成员以及审核决定机制有待证监会进一步明确相关配套政策。
林瑾认为，此次《办法》的制定不仅注重与《证券法》的衔接安排，对持续监管制度进行原则性的衔接规定，同时，也为后续相关监管规定细化具体要求预留空间。
券商积极备战
对于存托机构，东方金诚金融业务部助理总经理李茜认为，券商优势明显。《办法》规定发行存托凭证需要具有证券承销资格的证券公司承销，这就使得此类券商能够与客户建立较紧密的业务合作，客户资源优势明显。另外，券商熟悉证券市场运作，具有较强的服务优势，尤其是在海外有分支机构的券商能够更好地为客户在两地市场进行协调。
“公司一直在密切关注CDR政策的动向，已开展多场专题培训和业务分析会。”北京某大型券商投行业务人士告诉中国证券报记者，行业十分欢迎CDR的落地，目前公司已在积极布局相关业务，个别项目也在全力推进中。“CDR对发行人要求比较高，因此可以预料竞争将十分激烈。”
券商积极备战源于CDR将带来不菲的增量收益。据申万宏源策略团队估计，CDR初步融资规模为1700亿，单均融资规模在120亿-250亿左右，预计CDR承销保荐费率在1.25%-1.50%之间。申万宏源分析师王丛云认为，CDR发行主要采用新增基础证券的方式，即融资的方式，因此CDR发行对于证券公司来说是2018年证券承销保荐业务的重要增量。
此外，存托凭证在境内证券交易所上市交易，也可以按照有关规定采取做市商交易方式。王丛云认为，证券公司从事CDR做市交易获取价差收入才是核心。虽然短期可能仍是以交易所自由交易为主，但证券公司为CDR交易做市是未来发展的大方向。
从目前情况来看，李茜认为，开展CDR业务获益较大的主要还是大型龙头券商。此类券商往往境外业务发展较成熟，综合实力较强，能够为海外上市的中资企业提供更全面服务。其他券商想要拓展此项业务，需要加快海外分支机构布局，同时加强相关业务人才储备。
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有人疑问，阿里巴巴等新经济巨头，他们并不缺钱，为什么要发CDR?其实一个企业上市有多种考虑，融资只是其中一个考量维度。对于发CDR的企业，准确说，不是“回归”概念，而是多地上市。在境外市场，多地上市很正常，大白话就是多一个增发地点。
从资本市场发展角度，上市标准是多元的。支持新经济企业在境内资本市场发行证券上市，对于支持产业升级、维护国家网络安全的战略意义，自不待言。资本市场深化改革、扩大双向开放，将有力推动我国高新技术产业和战略性新兴产业发展，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。
放眼全球，美股之所以是竞争力最强的资本市场，境外上市公司占到其四分之一。香港股市里70%也是内地公司。当今世界，资本市场是实现财富和资源再配置的重要平台。大国崛起，离不开大国金融，而发达开放的资本市场是大国金融的核心元素。全球经济从传统动能驱动迈向创新经济引领，在此背景下，拥抱新经济、吸引创新企业上市是全球证券市场竞争大势。
反观A股，过去缺好企业，缺创新驱动龙头，现在资本市场要增强资源配置力，经济支撑力，就离不开调结构，补短板。在境外上市的新经济龙头企业，其大量业务是境内市场支撑，而境内投资者却不能分享其发展红利，这是过去资本市场整体战略发展的一个失误。因此，对资本市场入场者进行调结构、补短板，提升我国资本市场的吸引力和竞争力，正当其时，意义重大。
有人疑问，发CDR有没有对A股资金“抽血”之嫌?如果认真研究CDR办法里相关门槛，会发现发行CDR的新经济龙头企业，将会是精之又精，慎之又慎的遴选，数量非常可控。同时，更应该指出的是，“抽血”一说，本是伪命题。
如果说在资本市场发展初期，比如成交量很少的时候，IPO有抽血之嫌。但是，如今的资本市场已有翻天覆地变化。现在A股每天成交4、5千亿，新的IPO对市场资金面的影响小得很。2017年IPO总计419家，融资额2186亿，平均每家约5个亿，市场总体平稳。这就说明了情势已不同，“抽血论”已成昨日黄花之说。
更何况，CDR还是试点，对行业有要求，强调优选企业，稳中求进，充分考虑市场承受能力。此外，CDR发行后不是全流通，有的还不一定卖。因此，大可不必担心“抽血”之虞。目前，A股IPO已常态化，“堰塞湖”基本解除。未来符合要求的企业纳入试点，不符合的，可以走IPO常规渠道，企业上市途径是畅通的。
此外，值得指出的是，对投资者保护的重视，是CDR办法的一个亮点。投资者保护纳入CDR发行整个体系。关于投资者保护的要求，无论是信息披露，还是承担损害赔偿责任，都与境外一致。与此同时，针对我国证券市场投资者结构的特殊性，设置了存托凭证持有人单独表决事项，存托凭证退市回购安排等投资者保护措施等。
至于一些投资者担心，市场里好的投资标的越来越多，自己手上的一些不咋地的股票是不是会越来越边缘化。可以说，对于业绩差的上市公司，如果还不奋起改变，的确会有被投资者抛弃，成为“仙股”之忧。但是，资本市场就是这样一个地方，收获龙种还是跳蚤，就靠市场去检验。如果用固定收益的思维来考量资本市场就不对了。没有风险意识，就是间接投资的变种，而不是真正的资本市场。CDR的落地，将大力推动资本市场的双向开放，丰富资本市场的交易品种，投资渠道，提升我国资本市场国际影响力和竞争力。
