流量之王腾讯拥抱产业互联网

高高山顶立，深深海底行。

腾讯是中国最受瞩目的互联网公司，它拥有中国最大的流量入口微信和QQ，更是国内市场份额最高的游戏公司。2017年，腾讯收入高达2378亿元，平均每天进账约7亿元，真正称得上日进斗金。

但这一切建立在C端用户即消费互联网基础上。在20岁生日之际，腾讯宣布了有史以来的第三次组织架构调整方案来适应产业互联网时代。

腾讯因C端用户站在高山，但它未来要做的事是深入海底，向B端即产业互联网敞开怀抱。

二十年成就生态

深创投董事长倪泽望曾公开表示，2000年腾讯曾经找上门来寻求融资，但彼时深创投看不懂腾讯的商业模式，把腾讯打发走了。

2000年，中国创投行业方兴未艾，深创投不知道自己会成为中国管理资产规模最高的VC，腾讯也只是一家不知名的年轻创业公司，前者看不到后者盈利模式，不肯出手驰援这家每天都要在服务器上烧钱无数的公司。

如今腾讯现金充沛，是所有创业公司无法忽视的投资机构，但2000年是腾讯最缺钱的时刻。腾讯开发出了名为ICQ的中国版OICQ，用户数量增长至几百万人，却不知道找谁收费，急需钱来买服务器支撑ICQ运转。

ICQ是QQ的前身，在腾讯获得机构加注后，ICQ2001年5月注册用户即超过1亿。腾讯通过QQ拿到了互联网站票，并凭着流量入口无往不利。最为典型的是游戏行业，腾讯在卡牌游戏上击溃联众，用QQ堂击败泡泡堂(盛大游戏)，接着攻克网易，至今仍坐中国网络游戏行业头把交椅。

微信则帮助腾讯拿到移动互联网门票。微信日活跃用户数量很有可能突破11亿大关，腾讯2018年三季报显示，微信日活跃用户数量高达10.83亿，同比增长了10.5%。这使得腾讯在移动互联网上无往不利。

流量入口固然重要，但外界或许忽视了腾讯产品能力。产品经理模式是国内互联网公司开发产品的基本逻辑，腾讯则是“产品经理”概念的提出者，马化腾被称为“中国第一产品经理”，他本人也是“用户体验”四个字的发明者。

高瓴资本创始人张磊在第五届世界互联网大会上表示：“平时跟他(马化腾)约个饭局什么，都是好几天不回，如果跟他讲哪个bug，哪个产品，他十秒钟就回你，永远把对用户的呵护放在第一位。”

2018年腾讯度过了二十岁生日，经过二十年发展，外界已经很难再对腾讯作出定义，腾讯是庞大而多元的，它是中国最大的游戏公司，是中国最大的社交公司，也是中国子弹最为充沛的投资机构。

转身产业互联网

但2018年起腾讯迎来多事之秋，流量和资本变成了软肋。以潘乱《腾讯没有梦想》为代表，外界质疑这家投行化的公司失去创新能力;再者，用户原本花在腾讯社交软件上的时间，正不断向字节跳动公司产品今日头条、抖音迁徙，腾讯流量根基受到动摇。

监管机构对游戏行业的从严监管，直接影响了腾讯财报数据。2018Q2腾讯智能手机游戏收入同比增长19%、环比下降19%至176亿元人民币;个人电脑客户端游戏收入同比下降5%、环比下降8%至129亿元。

作为中国最大的游戏公司，腾讯面临的是整个行业的天花板。伽玛数据指出，2018年上半年中国游戏用户规模已达5.3亿人，同比增长4.0%。这已经是游戏用户第三年个位百分比增长，游戏行业进入了争夺存量用户的时刻。

在这个时候，腾讯组织架构显得滞后。腾讯前CTO张志东曾公开表示，腾讯组织架构落后于ABC时代(AI+BigData+Cloud)，期待腾讯的核心管理团队痛定思痛，有大的变革决心。

在20岁生日之际，腾讯进行了有史以来的第三次组织架构调整，新设PCG(内容与平台事业群)、CSIG(云与智慧产业事业群)，两个BG分别承担了腾讯在内容、产业互联网的使命。

PCG被认为是腾讯打头条的部队，聚集了QQ、Qzone以及多个流量平台和内容平台。

CSIG则是腾讯B端战队，集合了腾讯在B端的几乎所有能力。CSIG掌舵者、腾讯高级执行副总裁汤道生在2018腾讯全球合作伙伴大会上表示，腾讯要举公司之力迎接产业互联网。可在过去的长达二十年里，腾讯屡屡被嘲“没有B端基因”，汤道生对“舆论说腾讯B端能力比较弱”的看法回应了三个字，“不接受”。

但毫无疑问的是，腾讯走进了一个自己并不擅长的领域，这甚至会给公司带来利润压力。“未来如果游戏业务营收占比提高，可能利润率就会提高，”腾讯总裁刘炽平在2018Q3财报电话会议上表示，“产业互联网利润率比较低，因为只是从事基础设施层面的业务。”

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腾讯坐拥国内用户基数最大、活跃度最高的两款社交应用QQ和微信，通过提供网络游戏、数字娱乐内容、网络广告业务、移动支付业务以及云服务获得主要收入。公司在国内网络游戏、在线视频以及在线音乐市场均处于领先位置。考虑到其核心游戏业务短期承压但内容及支付业务长期增长稳健，我们预计2018/19/20年摊薄EPS为人民币8.62/9.09/10.42元，分别对应同比增长15.2%/5.5%/14.7%。我们给予目标价港币354元，对应16.4%的上升空间，给予首次覆盖增持评级。

游戏现金牛。受益于头部游戏王者荣耀和英雄联盟的强劲贡献，腾讯网络游戏收入占中国游戏市场份额已超过50%。此外，腾讯携手国际优质游戏合作伙伴，在探索开发海外游戏市场，为公司贡献收入增量。游戏业务为腾讯体系内其他业务的发展提供了强力且可持续的现金流。然而，作为腾讯的短期业绩驱动力，网络游戏近期面临收紧的政策监管和PUBG难变现的考验，我们预计近三年游戏收入复合增长率将放缓至9.4%。

数字内容全覆盖。近几年，腾讯将打造优质数字内容作为战略重点。我们亦将数字内容看作公司中期业绩驱动力。我们认为，腾讯生态以即时通讯作基底，流量变现具有很深的护城河，能够支持其长期保持在互联网娱乐的领先地位。我们将产业链分为IP-制作研发-渠道分发-运营维护-线上支付五个环节，腾讯分别对应有阅文集团和腾讯音乐作为IP头部平台、几大游戏工作室和新丽传媒作为一线研发制作团队、微信、腾讯视频和应用宝作为最大分发渠道、经验丰富的运维团队以及微信支付作为支持，在数字内容产业上形成了完美闭环。我们预计近三年社交内容收入复合增长率达26.1%。

ABC构造长期引擎。随着产业互联网的发展，我们认为AI、大数据研究和云服务带来的高效算力将成为关键纽带。腾讯正在整合生态资源、提升业务能力，争做跨产业的数字化助手。我们认为随着底层技术如5G的更新，ABC应用场景将不断丰富。未来两到三年公司将大力推进新的应用工具，拓宽支付业务。我们预计ABC业务将成为重要的长期增长引擎。

首次覆盖给予增持评级。受益于市场对数字内容消费需求的提升，腾讯在视频、音乐和网络文学领域积累了最多的付费用户。同时，公司杰出的云服务和支付功能为长期生态发展提供了支持。我们预计2018/19/20年non-GAAP净利为人民币771/857/1063亿元，分别对应同比增长18.4%/11.0%/24.1%。我们预计2018/19/20年摊薄EPS为人民币8.62/9.09/10.42元，分别对应同比增长15.2%/5.5%/14.7%。由于公司业务结构多元化，我们综合采用了现金流折现估值法以及分部估值法，得到对应目标价港币354元，对应29.1倍19年PE和25.3倍20年PE。基于16.4%的上升空间，我们给予首次覆盖增持评级。