纺织服装业：2018马太效应尽显 2019精选品牌细分龙头

纺织服装业 马太效应尽显

对于纺织服装企业而言，产量高速增长的红利期已经成为过去，要进一步发展，并购成为2018年最主流的模式。大规模资金、股权的出入往往能在短期内促使股价上升，也承载着企业们多品牌战略、国际化等雄心壮志。不过，资本运作的完成只是开始，一切的结果还要看未来的发展。

频繁“买买买”

2018年的最后一个月，本土运动品牌安踏开启了中国服装企业在欧洲市场最大规模的投资。12月7日，由安踏牵头组成的投资者财团对芬兰体育品牌Amer Sports(亚玛芬体育)进行要约收购，价值约46亿欧元(约合360亿元人民币)。亚玛芬集团旗下的品牌始祖鸟和Salomon在世界范围内享有较高的知名度，且根据财报显示，Amer Sports在过去几年一直呈现增长趋势，2017年营业收入26.85亿欧元，同比增长2.4%。

已经反超李宁跃居中国本土运动品牌第一的安踏自然不会放过这么好的标的，此举标志着安踏在国际化方面又迈出了一步。

另一个擅长收购的是山东如意，这是一家以面料纺织起家的企业。2018年2月山东如意在与日本伊藤忠商事株式会社、赫美集团(7.060, 0.15, 2.17%)等多家集团的竞争中拔得头筹，以约7亿美元的价格从欧洲投资巨头JAB集团收购了瑞士奢侈品品牌Bally。至此，山东如意集团(8.780, 0.13, 1.50%)旗下已经拥有SMCP、LYCRA莱卡、Aquascutum、Trinity Ltd、Renown Inc、Bagir等多个品牌，完成了从原始的产品生产商到品牌集团的转变。

如果说安踏和山东如意都是投资收购方面的老手，那么，一年收购了三个企业品牌的森马算得上是服装企业里的收购黑马。

先是5月初，森马以1.1亿欧元收购SofizaSAS100%股权及债权进而达到囊括Kidiliz集团全部资产的目的，在国际童装领域进行布局;月末，森马与温州佳诺服饰有限公司等各方签订《合作框架协议》，共同投资设立合资公司浙江森乐服饰有限公司，其中森马方面占注册资本的51%;9月，森马认购美国华裔设计师Jason Wu母公司JWU.LIC11%的股权。

除此之外，复兴国际、歌力思(15.610, 0.21, 1.36%)、拉夏贝尔(8.740, 0.34, 4.05%)等品牌都在2018年有收购举措，收购标的中绝大部分是国外品牌。

马太效应显著

资本的加持下，有能力的企业在合纵连横，或者为了实现收购品牌与集团自有品牌的互补以达到满足不同消费者需求从而产生协同效应的目的，或者意在践行产业链策略，或者是为了拓展在国际市场的渠道布局。

多年来，山东如意通过不断地收购奢侈品品牌，建立起了自己的品牌矩阵，在业内被称为“中国的LVMH”。而曾誓言要打造“中国高级时装集团”的歌力思也一直通过“买买买”来一步步和自己的梦想接近。

从业二十多年的王明军(化名)对业内的收购颇为了解，从国内某大型传统服装企业到区域性服装企业，王明军一直从事和投资相关的工作。他总结：“大概十年前，中国的纺织服装企业开始有收购并购的意识，在那之前很多企业没有想过，少数想到的企业中有能力和勇气真正做并购的也不多。”他对新金融观察记者表示。后来，随着国际品牌在中国市场站稳脚跟，中国本土企业也有越来越多的机会和国际接轨，部分企业开始走多品牌路线，“但多是以自创一个新品牌为主要方式，收购特别是收购国际品牌还是不多。”在这个过程中，企业逐渐发现随着人口红利的减少，自创其他品牌并且使之得到消费者的认可并不像打造原始品牌那么容易，才有企业开始把眼光瞄准国外的品牌。

“在整个过程中，早先看准了标的(尤其是在海外知名度较高的标的)就出手或者双方合资建立公司的，大部分的品牌影响力都在逐步放大。当然不是说不收购的企业就一定做得不好，只是某种程度上而言，收购的确在短期内让品牌的知名度和规模都有所提高，至少从规模上马太效应已经显现。”王明军说。

可能的泡沫

2008年席卷全球的金融危机让很多企业有了抄底的机会，2018年全球经济的不景气又为企业的伺机而动提供了机会。但硬币都有两面，越是这种时候，就越有可能盲目。

回看纺织服装行业的收购历史，成功失败皆有。安踏算是表现最抢眼的，早年从百丽手里收购了FILA，如今FILA品牌已经成为安踏集团所有非主品牌中业绩的佼佼者，并且为安踏成为本土运动品牌第一立下了功劳。

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同为运动品牌，同样是收购，贵人鸟(6.000, 0.20, 3.45%)此前收购杰之行以求扩大公司规模，但结果一年多时间，业绩承压的贵人鸟就将杰之行拱手予人。之后贵人鸟拟收购威尔士健身母公司威康健身，期望从体育用品公司向体育产业公司转型，然而最终因为交易双方在交易对价和支付方式等关键条款上无法达成一致而告吹。

“有些公司多少有些急功近利，或者说并没有考虑清楚未来要怎么发展而盲目地进行资本扩张，这样对企业的发展危害更大。”王明军称。而即使收购成功达成，也不意味着万事大吉，“后期团队如何整合、磨合、运营、管理，这一系列的问题都会影响最终的结果。”

值得一提的是，并购之外也不是没有其他的路可以选。2018年，李宁、波司登等企业都在品牌、渠道、产品、营销等方面进行了自我调整之后重新崛起。

“所以说，不同企业、不同领导者对企业发展的期许不同，采取的方式也不同，但无论哪种方式，都切忌浮躁跟风，适合自己的才是最好的。”王明军坦言。

2019年纺织服装行业投资策略:关注海外产能先行者 精选品牌细分龙头

2019年纺织制造板块或优于品牌服装:在2017Q4&2018Q1高基数、存货周转放缓及终端消费疲弱背景下,预计短期品牌服装板块仍存在一定压力;而纺织制造龙头在产能向海外转移背景下竞争力(税收/成本优势)及集中度有望持续提升,目前订单保持较高景气度。预计随新增产能释放,收入有望保持稳定增长,盈利能力也将受益越南低成本产能释放而持续提升,其收入及盈利能力提升确定性较品牌服装而言更强;同时原材料/收入比较高者也有望受益于长期棉价上涨趋势,业绩弹性加大。

纺织制造:产能转移大势所趋,原材料上涨加大业绩弹性。1)产能向海外转移大势所趋,行业龙头有望充分受益。在人力密集/低利润率背景下,纺织制造业产能外迁至低人力成本(越南不到中国的1/4)、贸易条件更优(如越南较中国有约10%的关税成本优势)的新兴国家乃大势所趋,此外中美贸易摩擦也加速了国内产能转移进度。在此背景下,前期已积极布局海外新产能的国内纺织制造龙头有望充分受益低成本产能释放带来的收入增长及盈利能力提升。同时资金雄厚的龙头企业更能承受海外建产较大的前期投入,故产能转移趋势也将促进行业集中度提升。2)棉价上涨加大业绩弹性。伴随棉价持续低迷,国内外种植面积及产量持续下滑,而国内约200万吨/年的供需缺口主要靠国储棉抛储补足;随着国储棉库存持续消化,预计2019年下半年到2020年,国内棉花供应或出现明显缺口,进而带动国内及全球棉价中长期上涨。而国内棉纺龙头棉花库存充足,且库存/收入比重达20-30%,有望充分受益棉价上涨带来的库存增值收益。

品牌服装:渠道资源趋于集中,优选子行业龙头。随80/90后成为消费主力军,电商及体验感更好的购物中心渠道在服装销售的占比日益提升(2018分别占30%/25%),而在客流竞争激烈的背景下,各渠道均精选品牌以提高客流量,渠道资源向品牌力更强的龙头倾斜趋势明显。分行业看,1)中高端品牌客群忠诚度高且价格敏感度低,经济波动对其服装支出影响较小。同时因国内中高端品牌体量较小,其在产品力(客群重风格/材质/设计)和VIP管理能力(约70%-80%销售额来自VIP)提升拉动下竞争力有望持续提升,同时叠加部分中高端龙头企业前期多品牌布局开始步入收获期,其整体收入和盈利能力表现有望优于行业。2)大众品牌在低线城市消费升级&一二线消费降级背景下,性价比更高的大众品牌有望受益。而历史回顾大众品牌在经济下行期表现弱于中高端品牌,我们认为主要由于体量较大的大众行业与经济、消费相关性较高,同时受海外劲敌(如优衣库:依托高效供应链保证高性价比)冲击竞争激烈所致。近几年国内大众品牌龙头也着力改革供应链以提升产品售罄率、打造大单品,未来供应链效率高的大众品牌龙头有望脱颖而出。3)童装受益于消费观念更开放的80/90后父母成为消费主体下儿童支出占比持续提升,带动童装成为景气度较高的服装子行业(2012-2017年童装/服装行业CAGR分别为7.4%/5.1%,预计未来五年CAGR达9.5%);而低集中度(No.1仅5%)、安全性&舒适性需求提升也打开了行业龙头的份额提升空间。

投资建议:1)纺织制造板块建议关注海外产能布局较早且占比较高的棉袜龙头健盛集团(越南占43%)、色纺纱龙头百隆东方(越南占43%;且公司棉花库存充足,在棉价上涨趋势下有望享受库存增值收益)。2)品牌服饰建议关注产品力&VIP管理能力提升较快且通过并购海外优秀品牌布局集团化的战略,并步入收获期的中高端品牌歌力思;供应链效率提升且童装业务保持较快增速的森马服饰。

风险提示:经济增速放缓超预期风险;棉价大幅波动风险。