什么是去杠杆化?去杠杆化是怎么影响市场?金融机构如何运用去杠杆化?

什么是去杠杆化?

所谓杠杆，从狭义上讲，是指资产与股东权益之比;从广义讲，则是指通过负债实现以较小的资本金控制较大的资产规模，从而扩大盈利能力或购买力。

自从次贷危机爆发以来，“去杠杆化”一词遍从国外一直流行到国内。所谓“去杠杆化”，是指公司或者个人减少使用金融杠杆，把原来通过各种方式“借”到的钱退还出去的这样一个潮流。

去杠杆化是怎么影响市场?

那么,去杠杆化将如何影响当前的资本和资本市场呢?美国债券之王比尔·格罗斯的最新观点是,美国去杠杆化进程,已经导致了该国三大主要资产类别(股票、债券、房地产)价格的整体下跌。格罗斯认为,全球金融市场目前处于去杠杆化的进程中,这将导致大多数资产的价格出现下降,包括黄金、钻石、谷物这样的东西。

“我们经常说总有机会存在于市场的某个地方,但我要说现在不是时候。”格罗斯表示,一旦进入去杠杆化进程,包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。资产价格将因此受到冲击。而且这个进程将不是单向的,而是互相影响、彼此加强的。

比如,当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时,那些和这些债券有套利关系的其他债券、持有这些债券的其他投资者以及他们持有的其他品种,都会遭受影响。这个过程可能从有“瑕疵”的债券蔓延到无瑕疵的债券,并最终影响市场的流动性,进而冲击实体经济。

金融机构如何运用去杠杆化?

杠杆化率是一个财务概念，具体到金融行业，一般是指资产与风险资本的比率。次贷危机发生后，“去杠杆化”(Deleveraging)这个字眼在某种意义上就成了此次危机的一个标签，从各国政要到全球投资人士，再到经济学界，“去杠杆化”不断地被提及。在很多人眼中，它不仅代表了全球金融市场的重大变化，更是对过去30 年金融系统超常规发展的“修正”。目前兴起的轰轰烈烈的金融去杠杆化运动包括金融产品的去杠杆化，金融机构的去杠杆化，然而其结果则必然会导致投资者和消费者的去杠杆化乃至全球经济的去杠杆化。

一、金融去杠杆化的原因

金融行业本质上是一个高杠杆行业，无论是商业银行或者投资银行，都具有比普通工商企业更高的财务杠杆比率，即高资产负债率。这是由金融企业经营产品的特性决定的，金融行业经营的产品是货币，天然具有高风险特征。据统计，普通工商企业的杠杆化比率平均为2 倍左右，而次贷危机发生的2007 年，美国存款货币银行平均杠杆比率为10 倍，投资银行更高达30 倍。运用高杠杆比率在税前盈余不变的情况下可以更高的提高金融企业的股权回报，然而高杠杆比率同样意味着经营上的高风险，高杠杆对风险的估算提出了更高的要求，一旦金融机构低估了风险，导致拨备不足，很容易使单一业务的风险在20 倍、甚至30 倍的杠杆作用下，放大至整个集团，甚至传给整个市场。

与金融机构的高杠杆相对应的是金融产品的高杠杆化。

期货、期权等场内衍生品交易采用保证金交易的方式，即投资者只需付出少量的定金即可以交易与其定金规模大十几倍甚至几十倍的交易。而通过工程技术创造出来的柜台交易品种如信用违约掉期，利率违约掉期，股票违约掉期等具有更高的杠杆化比率，而且这些柜台交易品种价格不透明，不接受监管机构监管，对手违约也同样风险巨大。

次贷危机的爆发被归咎于金融机构盲目追求资产规模的扩张而忽视了对风险的应有防范，特别是对OTC 产品的高度投机造成了过高的杠杆比率，使得资本难以覆盖投资失败的损失。因此，次贷危机发生后监管机构在加强金融监管呼声日益高涨的情况下提出了去杠杆化的理念，并迅速得到金融实践界和理论界的支持。

二、金融去杠杆化的途径

杠杆化比率是权益资本比率，因此目前所谓的去杠杆化集中在三个途径。

首先是通过出售资产，通过降低资产规模来降低资产权益比率。巴塞尔委员会通过新资本协议对商业银行的资本充足率做出了8% 的硬性要求，并对风险资本的计提做制定了明确的标准。在此情况下，商业银行扩张信用的重要举措是通过表外交易进行的，表外交易大部分属于担保承诺类或者衍生品交易，采用公允价值计量的会计原则放大了表外衍生品交易的顺周期性风险。对金融衍生品采用公允价值交易，意味着市场在经济繁荣到泡沫的过程中开始累计风险，但银行也没有理由进行坏账计提，促进了泡沫的出现;而一旦经济开始转向，资产价格暴跌时，银行却开始大规模计提坏账准备，杠杆化放大了金融的系统性风险。与商业银行相比，投资银行的风险拨备并没有统一的计提标准，而且投资银行是衍生交易品种的主要创造者和交易对手。与商业银行相比，投资银行具有更高的杠杆比率和投资风险。据统计，自2001 年起，国际前十大投行的杠杆率一直在20 倍以上，2001 年到2003年杠杆率呈下降趋势，并达到最低值20 倍左右，而2003 年之后，杠杆率一路上升，在2007 年达到了30 倍左右的高比率。华尔街投行2001 年以来保持20 倍以上，自2005 年则以数十倍的杠杆打包次级贷款。因此，采用出售资产方式降低杠杆比率，意味着商业银行和投资银行大规模出售所持有的金融资产，通过降低风险资产的持有达到去杠杆化，降低财务风险的目的。

出售资产是通过降低分子的方法来达到降低权益比率，而另一种方法就是通过增加分母即增加资本的方法来达到同样的目的。与通过出售资产相比，增加资本同样是一种比较稳健的方法。1997 年亚洲金融危机以后，为了提高我国金融机构的资本实力，防范和化解金融风险，我国政府发行了1.8万亿特别国债来提高四大国有银行的资本充足率，事实证明，与剥离不良资产相结合并补充资本的做法对我国银行业的健康发展具有举足轻重的意义。次贷危机发生以后，世界各国在考虑金融系统稳定性需要的前提下，也普遍采用了补充资本的方法来挽救金融机构。与出售资产相比，通过上市、政府注资等方式补充资本不会造成金融资产的再次下跌，不会放大金融市场价格风险，适合于在出现金融系统性风险的情况下使用。

第三种去杠杆化方法是通过将风险转化到良性范围实现的。对于商业银行来说，巴塞尔协议规定了不同风险类别需要计提的风险资本，在风险权重的估计上，巴塞尔委员会要求在根据资产级别，性质以及债务主体的不同，将银行资产负债表内表外项目划分为0、20%、50% 和100% 四个风险档次，并要求按照相应的风险档次计提8% 的风险资本，并规定核心资本比例不得低于4%。可见，在巴塞尔资本协议被全球监管机构普遍接纳的背景下，商业银行通过降低资产业务的风险级别来达到降低对应资本的目的，并进而达到降低杠杆比率和提高经营效率的目的。由于商业银行是金融市场的主要投资者和交易者，商业银行通过转化风险范围达到稳健经营，也同样有利于整个金融市场的稳定和繁荣。

三、金融去杠杆化的影响

金融去杠杆化是一个过程，其意愿是通过降低金融机构负债比率来达到降低金融机构规模盲目扩张，金融投机盛行的目的。从单个金融机构来看，其去杠杆化对市场和经济的影响不会很大，然而如果整个金融市场参与者普遍进行去杠杆化运动，其危害远远大于所得。

首先，杠杆操作是金融的基本操作技巧，也是规避金融风险的必要手段。去杠杆化操作意味着对场外衍生品交易品种的限制，而这也意味着在全球经济利率、汇率、股票等基础资产价格波动加大的情况下，需要采用较高的成本才能运用衍生工具进行相应的投资保值，这无疑会限制国际间贸易和投资行为，阻挡了市场价格发现职能的自动行使。

其次，大规模的去杠杆化将导致市场的流动性短缺并进而使全球经济陷入通货紧缩的泥沼。在缺乏政府援助的背景下盲目哄抬去杠杆化，势必导致金融机构急切出售其持有的金融资产。而整个市场同时出售资产的结果无疑是可怕的，这将导致资产价格陷入下跌- 出售- 再下跌的恶性循环。并导致整个金融体系的流动性缺乏，并进而影响实体经济，使全球经济的复苏前景不明朗，甚至使经济陷入再度衰退的泥沼。根据美国债券之王比尔·格罗斯的观点，美国的去杠杆化进程，已经导致了该国三大主要资产类别(股票、债券、房地产)价格的整体下跌。格罗斯也认为，全球金融市场目前处于去杠杆化的进程中，这将导致大多数资产的价格出现下降，包括黄金、钻石、谷物这样的东西。

最后，去杠杆化的出发点是为了降低金融系统性风险，然而欲速则不达，在当前全球经济衰退的背景下，盲目鼓吹去杠杆化不是一种负责任的合作态度。当前要维持全球经济的流动性充足，应该在给金融机构补充资本的同时加强监管，而不是要求其出售资产。而即便实现了宏观经济的稳定和软着陆，去杠杆化的程度和方式也依然值得商榷。通过第三种方法要求金融机构加强风险管理，降低风险程度不失为去杠杆化的好方法，而出售资产的结果则是未可预料的，正确的做法应该是加强对金融机构的监管，不但要加强对其业务范围和风险管理能力的监管，而且要在金融衍生品创造交易过程中实现全面监管，即避免高杠杆带来的金融投机行为，又不能损害金融市场的活力和流动性。

四、中国面对金融去杠杆化的对策

由于中国的资本项目尚存在管制，次贷危机对中国的影响局限在实体经济层面特别是贸易层面，而金融机构并没有在本轮危机中受到伤筋动骨的损害。事实上，中国的存款类金融机构普遍具有较高的杠杆水平，据统计中国银行业平均杠杆率为20-25 倍，高于美国的10 倍左右。然而，中国金融机构并不存在过度杠杆化的现象，相反，中国的现实情况是中小企业融资存在困境、消费者储蓄意愿高涨而消费意愿不强，经济杠杆的作用未能充分发挥。国外去杠杆化运动对国内经济的影响主要在于流动性的匮乏，即如下：

首先：全球经济衰退的背景下，我国大量运用信贷杠杆扩大投资促进经济的复苏，但贷款流向集中在国有大中型企业，中小企业仍然难以获得信贷支持。当前应该完善中小企业筹融资渠道，在信贷领域试行违约担保，投资担保等创新型业务，在适度杠杆化的同时，促进国民经济的均衡发展。

其次：应该鼓励金融机构创新金融产品，适度杠杆化。当前应该加强消费信用产品的创新，加大理财产品的研发投入，鼓励消费信贷的发放。当前，面临世界经济的衰退，依靠国内消费和投资拉动经济增长十分重要，而且经过30 年的发展，居民手中积聚了巨大的财富，具有消费和投资的意愿。应该完善银行卡功能、各类基金信托、消费信贷等融合银行、证券、信托的消费品种，可以实行适度杠杆化操作，并以此成为拉动经济增长的重要一极。

第三：监管机构应该时刻强化对金融机构和金融产品尤其是衍生品的监管。高杠杆的金融衍生品即是金融市场的氧化剂，也是孕育着高风险的达摩克利斯之剑。次贷危机的发生，是OTC 市场高投机性的表现，也是监管缺位导致的市场无序竞争所致。金融监管机构应该加强对衍生品的分类和监管，对于跨行业的衍生品，要建立监管机构之间的信息共享和协调行动，从衍生品的创造到出售交易，监管机构应该从其设计思想，交易活跃度，成交额及其投机度指标上进行无间断监管，规避高杠杆带来的风险。