面对美日汇率谜一样执着的特朗普 安倍会选择“与虎谋皮”吗

1985年美日秘密签署联合外汇干预协议的广场酒店，离现任美国总统的纽约“行宫”特朗普大楼，不过步行三分钟的距离。去年11月大选日后即造访纽约的安倍晋三，成为了首个与胜选总统会面的国家领导人；但广场协议的阴影，似乎从一开始就笼罩在了当下微妙的美日关系上。

本周五(2月10日)终要“与虎谋皮”的安倍，将在椭圆办公室会见特朗普，并模仿其外祖父前首相岸信介1957年的先例，于周六(2月11日)与特朗普共赴佛罗里达开展“高尔夫外交”。此番国事访问的诸多细节在过去一周引起多方关注，事件持续升温；虽然白宫此前发表声明称，本次会晤中美日汇率的相关议题不是重点，但悬在安倍头上的那把达摩克利斯之剑，始终都是特朗普对于美日汇率谜一样的执着。

特朗普1月31日指责日本近年来通过压低汇率玩弄货币市场，而美国却“如同一群傻瓜一样坐那儿”，在其上任后签署的首批行政命令中，当即推出安倍与前任奥巴马政府间呕心沥血多年谈判建立的TPP自贸条约。他曾扬言，只有在满足“强力遏制货币操纵和贬值行为”的前提下，才会与日本建立双边贸易协定。

“操纵”一词太过苛刻

事实上，2011年11月起至今的5年零3个月中，日本政府就未曾对市场采取过出售日元的干预行动。虽然过去的日本政府常有干预外汇市场的先例，但是本届安倍内阁是个罕见例外。

虽然近些年来日本央行持续不断扩大货币基础（“扩表”规模已近GDP的90%），构成日元贬值的一部分原因，但日元贬值的趋势约两年前便已发生反转进入上升通道，说明货币基础和汇率之间并不存在直接关联。

日本央行资产负债表规模相对名义GDP占比自2013年起大幅攀升(来源：摩根大通)

本次会晤安倍或将重复此前口径，强调日本央行的货币政策旨在达到经济健康增长的2%通胀率，而非为了日元贬值。虽然货币贬值有助于扩大通胀，导致这样的说法不太经得起推敲，但起码就现在日本的通胀率情况来看，即便日本央行打着这样的算盘，也尚难说有任何成效。

日元估值过低的事实

不过话又说回来，当前日元在外汇市场上确实是受到了大幅低估。日元实际有效汇率远低于其长期平均值(1973年至今)，差额达22%，相比10年平均值(2007年至今)差额亦达13%。按照日本央行的数据，日元实际汇率在2015年6月创出历史新低，而当前的实际汇率水平仅回弹不到11%。

虽然日本政府并不像特朗普所说设立贸易壁垒保护本国汽车制造业，但近期日元的持续低估确实为出口企业提供了外汇上的廉价竞争力，大大提高了其出口所得。

在日本政府不加干预的情况下，日元为何仍然能够保持于历史低点呢？

市场的“无形之手”才是元凶？

自从2012年11月祭出“安倍经济学”之后，日本企业向外国直接投资(FDI)总额加速上涨，过去四年共计57万亿日元，每年均超过10万亿日元。这样持续巨额的FDI流动在过往的日本市场当中是前所未见的，很可能是造成近期日元汇率走低的原因之一。如果FDI总额当中半数为日元的实际卖出，那也将有相当于30万亿日元从企业手中流入外汇市场；这是一直以来力图加强国内经济增长的安倍政府所完全没有预计到的后果。

除了日本企业以外，日本投资者近年来亦通过投资组合，净卖出了大量的日元。若将日本所有养老基金、投资信托和散户投资者做出的外国股权投资及大部分债券投资都视为日元的卖出需求，那在过去三年中通过日本投资组合卖出的日元总额达38.8万亿日元，成为日元贬值的另一大主要驱动力。不过在这38.8万亿日元投资中，有近17.1万亿日元是由养老基金操作的；日本政府准许国内最大的公共养老基金“政府养老投资基金”(GPIF)扩大海外投资份额，亦是众所周知的事实，如果从这个角度上说日本政府间接干预操纵了日元汇市，确实也是脱不了干系。

“操纵国”风险中的投资机会

日本似乎已经对今日会晤中任何有关货币政策的问题做好了准备，而对于特朗普是否会就美日汇率发难，市场屏息以待。

特朗普如若依旧狠抓贸易保护主义，针对日本实施制裁，将对此前提到的日本FDI/ 投资组合的既有逻辑造成极大打击，配合日本目前的巨大经常账户盈余（去年是自2007年以来盈余首度超过20万亿日元），日元的市场供求关系可能会逐渐转好，并对日元汇率产生上行压力。

反之，若安倍此次造访送上厚礼“花钱买朋友”让特朗普回心转意，产生市场利好抬升美元/日元汇率，1500亿美元的基建投资更会加剧日元流出的市场现象，造成日元进一步贬值，届时特朗普是不是再次“怒发冲冠”，就不得而知了。

而对于市场外部因素来说，宏观形式的持续恶化，很可能导致长期大量积攒下来的日元空仓，出现集体平仓寻求对冲避险的情况，日元上行压力会变得更强；鉴于当前美国和欧洲政治前景的不确定性，日元多头的市场比重也会逐渐增加。

摩根大通在2月8日的报告中提出，从眼前美日高峰会晤的短线操作来看，时间点恰逢2016财年末，日本出口企业海外收益结汇的需求强于预期，可能限制峰会后美元/日元的涨势，因为一旦美元显着上涨，出口商户便会逢高抛售美元。此外，113-114日元之间积压的美日期权，也可能会打压峰会后抬头的美元涨势。