A股市场距离退市常态化目标仍有不小差距

日前，中国证监会发布了《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，对2014年《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》进行修改。

上市公司退市制度是资本市场一项重要的基础性制度，是推进资本市场建设的重要举措。如今，这一制度正不断改进、完善，并呈现出“谋全局、立法治、知细处、确主体和稳市场”的新态势。

自2014年《退市意见》发布以来，已经初步形成了包括重大违法强制退市在内的多元化退市指标体系以及较为稳定的退市实施机制，这对于进一步健全完善资本市场基础功能，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化具有重要意义。

一个看得见的事实是，2018年以来，包括*ST烯碳、*ST吉恩、*ST昆机、金亚科技和雅百特等5家公司因各种原因被退市。特别是还出现了第一例被会计师事务所出具“非标”意见后退市的上市公司。

这一退市力度，较往年要大得多。

我国退市制度分为主动退市和强制退市两大类，包括27种退市情形，其中强制退市情形20种。自2014年《退市意见》实施以来，已经有多家上市公司相继离开了A股市场：2015年，*ST二重申请终止上市，成为首家主动退市公司;2016年，*ST博元成为A股首家因重大信披违法行为被强制退市公司;2017年欣泰电气因欺诈发行被退市，*ST新都因财务指标不合格未能通过交易所的恢复上市审核，从而被终止上市。

此次中国证监会再次对《退市意见》进行修改，进一步完善重大违法强制退市的内容，提高规则的可操作性，强化证券交易所的一线监管职能。笔者认为，此举对于进一步健全资本市场功能，增强市场主体活力，塑造理性投资文化，形成优胜劣汰的良好机制具有重要意义。

值得关注的是，《退市意见》明确，上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定的基本制度要求。

笔者认为，“五个安全”的提法具有很强的针对性，对于那些对“安全”麻木不仁的上市公司，着着实实敲响了一记警钟。

进退有序是成熟资本市场的运行机制，优胜劣汰是市场发挥资源配置功能的标志。时下，A股市场基本上实现了IPO发行常态化的目标，但距离退市常态化目标仍有不小的差距。笔者认为，对A股市场而言，加大退市力度，让不符合要求的公司离开资本市场，实现退市的常态化，一方面更能体现市场的自我出清功能，为绩优企业腾出宝贵的直接融资空间;另一方面，能够彻底纠正市场长期存在的“炒小、炒差”等投资恶习，培养真正的价值投资理念，进而构造支持优秀上市公司持续成长的投资文化。

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为让大股东和高管有效赔偿投资者损失，还需要做到两点：一是进行司法冻结和财产保全，不能让大股东转移财产。其次就是让退市公司回购股份，需要提前冻结企业账户、个人账户。

近日，证监会对2014年《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》进行修改。修改后的退市新规，将对重大违法经营的公司起到极大的震慑作用。

在过去的退市制度下，对于涉及公众健康安全等领域的重大违法行为的企业，只能以信息披露违法退市。但是，调查信息披露违规旷日持久，导致调查的威慑力不够，部分严重违规的上市公司依旧我行我素。

退市新规的亮点之一，就是落实因重大违法强制退市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等主体的相关责任，强调其应当配合有关方面做好退市相关工作、履行相关职责的要求。也就是说，企业退市，高管应承担必要责任，履行相关职责。

其中最关键的是，大股东和高管在退市过程中，应不打折扣地赔偿投资者损失。退市公司赔偿投资者损失，这是重中之重，不能让普通投资者来为违法经营的企业退市买单，而是让大股东和企业高管们为违法行为付出代价。

为让退市公司的投资者及时得到赔付，此前的制度是实施大股东和券商先行赔付制度。几经演变，管理层将此作为强化投行风控的一种约束手段，在项目发行时由保荐机构公开进行承诺。

在退市新规下，为让大股东和高管有效赔偿投资者损失，还需要做到两点：一是进行司法冻结和财产保全，不能让大股东转移财产，到时候来个“金蝉脱壳”，以没有钱为理由来推卸责任。其次就是让退市公司回购股份，需要提前冻结企业账户、个人账户。如果大股东早把财产转移了，回购股份只能是一纸空文。

在所有新股的IPO招股说明书中，都列有专门的股票回购承诺专项条款。可到了真要回购股份时，个别上市公司就当起了“老赖”。

因欺诈发行及信息披露违法的欣泰退曾发布致歉公告：“由于公司目前生产经营步履维艰、资金紧张，导致公司按照上述承诺实施股份回购存在现实困难。”一句经营困难，股票回购承诺就一笔勾销了。

要想真正有效地实现股票回购，可借鉴香港地区的洪良国际案，大致程序是这样：发现欺诈后立即停牌、冻结募集资金、冻结洪良国际及其四家全资附属公司金额达9.974亿港元的资产、判决命令回购股票、勒令退市，以被停牌时候的股价2.06元向7700名中小投资者回购股票，合计10.3亿港元。

值得注意的是，在最新修改的退市新规中，没有专门提及股份回购，原因可能是在企业IPO时已经在招股书中做出承诺。

然而，笔者认为，还是应该在退市制度修订中专门列出“上市公司退市时，必须履行IPO股份回购义务”的条款，并对回购的资金、细节做出详细规定，同时明确保荐机构是否具有回购连带责任，以及退市公司拒不履行回购义务的惩罚措施。

另外，退市制度修改时，需要增加“退市公司账户和个人账户冻结”的专门条款，防止退市公司提前转移财产，让冻结退市公司账户、个人账户的措施制度化。