千亿限售股解禁 美团巨亏110亿这些人却赚得盆满钵满 “投资人用脚投票”

3月11日晚间，美团点评公布2018Q4及全年财报。Q4公司实现收入198.03亿元，同比增长89.0%，环比增长3.8%;经营亏损37.35亿元，同比增亏22.04亿元，环比增亏2.84亿元;调整后净亏损18.62亿元，同比增亏4.77亿元，环比减亏6.02亿元。

2018全年，公司实现收入652.27亿元，同比增长92.3%;经营亏损高达110.86亿元，同比增亏72.60亿元;调整后净亏损85.17亿元，同比增亏56.64亿元。

若计算2018年可转换可赎回优先股的公允价值变动因素，公司年内亏损额达到了令人咋舌的1154.92亿元。

此举主要由于公司上市后估值激增，按公司2018年9月首次公开发售时的发售价确定，导致公司除所得税前亏损1155亿元，去年同期亏损189亿元。

新经济e线注意到，对二级市场投资者而言，美团2018年巨亏百亿元还只是“前菜”，更大的冲击波还在后头。

在美团上市半年后，千亿解禁潮也将汹涌来袭。截至目前，美团很有可能是港股历史上IPO前经历的融资轮次最多的股票，且一级市场投资者的数量或规模均高居榜首。无疑，对这些投资人而言，美团限售股一旦解禁，意味着可以兑现资本利得，即通过在二级市场进行减持完成投资闭环。

3月20日，美团点评上市满6个月，禁售期即将期满，其上市前投资者、基石投资者以及上市前部分员工持股迎来解禁。

根据公司招股说明书披露的数据，若不计大股东腾讯和红衫资本所持股份，美团点评本次解禁的B类股数总计近27亿股，占总发行股数的46.6%。若按美团财报公布前3月11日收盘价58.90港元计算，对应解禁市值高达1590.3亿港元。

这些人赚得盆满钵满

值得关注的是，除了基石投资者，美团上市前的风险投资者的参股成本均低于当前股价，尤其是早期系列A-C优先股投资者更是盆满钵满。

历史上美团和大众点评各自有多轮融资，结构较为复杂。从公司披露的信息来看，美团点评注册成立前Meituan Corporation获得四轮首次公开发售前投资，且于2015年10月根据重组转化为美团点评优先股，对应A-4、A-5、A-6和A-11系列优先股。注册成立后，又分别在2015和2017年融资两轮，对应系列B和系列C。

据国金证券(600109)研报统计表明，美团2015年9月之前共进行了A、B、C、D四轮融资，调整后对应股份数量分别为136万股、208万股、125万股、111万股，对应持股成本分别为0.69港元、1.89港元、15.75港元、49.62港元。

若按美团截至3月12日收盘价52.35港元计算，上述投资对应浮盈分别为7461%、2674%、232%、5%。

对此，国金证券分析师唐川认为，从投资时间来看，早期风险资本基本到了基金退出的时间，即使不全数出售，也会需要通过部分减持套现来实现目标回报率。短期来看，由于签立禁售承诺的其他IPO前投资者所持股份占比达44%相较于同期新经济股小米(其解禁股数约占总发行股数的25%)，美团的减持压力更大。

此外，美团IPO前雇员股权激励计划(ESOP)授出购股权259百万股以及受限制股份单位253百万股，共计512百万股，占已发行总股数(A类+B类)的9%。该计划涉及4584名期权承授人以及7422名受限制单位归属人(两份计划人员名单存在重复可能)。

从披露的数据来看，高管及员工的期权、受限制股份计划归属期一般为4-6年，目前一部分已符合行权条件。

以美团董事穆荣均、王慧文为例，穆荣均于2017年和2018年共计获授500万股股权激励股份，对应行使价约3.86美元-5.18美元。王慧文前后被授出5期，共计800万股期权，对应行使价约1.005美元-5.18美元。

公司高级管理层成员陈少晖、陈亮、张川分别获授1100万股、900万股、900万股期权，对应行权价分别为1.005美元-5.18美元、0.0125美元-3.86美元、3.86美元-5.18美元。

按美团截至3月12日收盘价计算，穆荣均、王慧文、陈少晖、陈亮、张川等5名董事、高管成员持股市值分别高达26175万港元、41880万港元、57585万港元、47115万港元、47115万港元。

根据公司3月6日、7日的公告，美团点评根据股份激励计划增发B类普通股93.2百万股，以及根据受限制股份单位的归属发行B类普通股73.9百万股，共计约占已发行股份数目的3%，占整个ESOP计划的三分之一，这部分员工持股预计已符合解禁条件。

整体而言，目前可行权的员工持股部分成本相较当前市价成本较低，获利较高，料禁售期满后员工亦有明显的减持需求。如最低的行权价介于0-0.74美元之间，最高的仅为5.18美元。

“投资人用脚投票”

显然，上述双重利空消息打击对二级市场带来的冲击波可想而知，投资人只得被迫“用脚投票”。

外卖平台用户重合度高

自美团年报披露后的两个交易日内，公司股价大幅跳水。继3月12日全天大跌11.12%之后，3月13日，公司股票早盘快速跳水跌超8%，盘中跌破50港元关口。自公布财报后，美团点评两日市值蒸发逾600亿港元。

新经济e线观察到，虽然美团2018年动作频频，收购摩拜，进军出行打车业务，外卖业务进一步下沉城市，但是整体的用户规模增速已明显放缓。同时，随着2018年下半年以来阿里巴巴对餐饮外卖业务的大举入局，行业竞争格局迅速加剧，补贴大战的恶化亦推迟了美团的盈利预期。

特别是公司在营收端增长趋缓形势下，四季度到家、到店板块毛利率均较三季度有所下滑。一个明显的信号是，2018年下半年每单外卖骑手成本环比上升2.6%， 意味着美团在竞争压力之下不得不正面迎战，业内预计短期内整体费用率将继续高企。

据美团财报表明，2018年四季度美团的外卖业务、到店及酒旅业务以及新业务GTV增速均出现放缓趋势。如降幅居首的新业务GTV增速从去年三季末的237%减少至81.9%。

环比来看，外卖业务的交易规模基本与三季度持平，而到店和新业务则出现下滑，分别下滑9.3%和20.1%。其中，外卖业务板块四季度变现率环比下跌0.3个百分点，从去年三季度末的14%下降至13.7%;毛利率水平则环比大幅下跌了3.2个百分点，从16.6%减少至13.4%。

此外，在交易笔数、客单价等多个指标上都出现下滑。如四季度客单价环比从三季度末的44.8元下降至43.8元，虽然有宏观环境的影响，但更多的来自于阿里的牵制，美团在提升客单价和提升交易规模之间面临两难，而客单价的下滑也意味着其未来短期在交易佣金方面的不会有太大的改善。

“正如我们预期，阿里通过整合饿了么和口碑强势切入本地生活服务之后，美团在外卖业务上的竞争压力开始显现。”唐川表示。“从数据上来看，虽然随着城市的下沉，到店业务的MAU与整体MAU趋势保持一致，但是从DAU上看，用户在到家业务端和到店业务端的粘性出现了一定程度的背离。”

2018年全年，美团骑手方面的支出同比上升67%，也就是说尽管美团目前的外卖体量已经占据了总体规模的2/3，但尚未体现出成本上的规模优势。未来，阿里方面的围追堵截，以及可进入的新城市数量变少，美团外卖的增速预计将继续放缓。

此外，美团在去年4月以27亿美元巨资收购的摩拜单车似乎已成为“鸡肋”。自2018年4月4日起，由摩拜贡献的计入综合收益表的收入为15.07亿元，但同期摩拜也贡献了亏损45.5亿元。

而另一个负面的信号则来自于美团2018年经营性现金流出的巨幅扩大。2018年公司经营性现金流出扩大至92亿元，2017年经营性现金流出仅为3亿元。

通过对现金周转天数做了拆分，可以看出由于应付商家款项较2017年下降了17.7亿，对应应付账款整体的周转天数由2017年的202天迅速下降至94天，整个现金周转周期由-291天迅速缩窄至-192天。

“我们对美团的核心逻辑在于美团可以承受会计上的亏损，但不能承受大幅度的经营性现金流流出。”唐川直言。“健康可持续的精细化现金流管理是支撑其估值的重要因素。而应付商家款项周转天数的下滑，意味着其在经营性现金流上压力上升，需要后续持续密切关注。”

在唐川看来，美团Q4业绩已经开始反应出C端流量红利的衰减和阿里的竞争压力。而且，本地生活服务O2O业务的特性也决定了这是一场旷日持久的拉锯战和消耗战。“我们判断2019年公司的费用率和现金流仍将持续面临挑战。2019年对于美团是整体压力较大的一年。”