关于资本回报颠覆常识的四个发现 无需过度担忧通胀

NBER在最近的报告《所有资产回报率》中回顾了发达经济体住房、股权、政府债券和短期票据过去150年的回报率，并提出围绕资产回报率的四大“困惑”。1、住房实际回报率与股票相当，平均每年约7%，长期来看股权投资和住房一样优秀。住房回报率的波动要小得多，这似乎与住房投资组合更难以多样化相矛盾，但其实这降低了住房投资的全球相关性。2、安全资产并不“安全”，其实际回报率非常不稳定。这种低收益率与高波动性的结合，并不是规避风险的好投资组合。3、风险溢价的波动或主要源自安全资产收益率的波动。

事实上，风险资产收益率往往比安全资产更平稳，在所有时期均在6%-8%之间。4、资产回报率r要远高于经济增速g。在全球大多数国家，资本收益率是过去150年经济增长率的两倍。

纽约联储主席威廉姆斯认为美国经济正步入“新常态”，经济增速将降至2%左右。不必为经济增长放缓而担忧，2%的增长率与g*一致，这是应当适应和期待的“新常态”。他认为劳动力市场强劲，经济温和增长且没有通胀压力，经济前景向好(lookinggood)。如果有利因素持续，美国经济或将维持在其潜在增速上方。但也存在下行风险进一步加剧使经济低于趋势的可能。联储将以数据为基础，在经济低于趋势或陷入危机时，重回扩张性货币政策。

鲍威尔在其报告《货币政策：正常化与未来展望》中指出，资产负债表回归“正常化”的特征是其规模将受负债需求驱动。他预测至2019年底，联储资产负债表规模的GDP占比为16.5%，其中银行储备金占比5.7%。当前联储为刺激经济而降息的能力比过去弱，未来利率达到零下限(ELB)的频率可能会更高。

而央行频繁触及ELB的成本高昂，因此需要找到更有效的方法来对抗伴随ELB的低通胀综合症。他提出一种“补偿策略”，即如果ELB附近的利率咒语导致通货膨胀相对于央行的目标持续不足，那么一旦ELB咒语结束，央行将通过刺激经济而故意弥补通货膨胀的损失，暂时推动通胀温和高于目标。如果家庭和企业相信未来的通胀刺激政策会到来，将促进他们消费和投资。他认为这一策略是值得考虑的。

英国货币政策委员会成员弗利葛认为近两年英国经济增长疲软，与全球经济增长趋势背离，主要是受英国脱欧影响。脱欧影响企业的投资，但对就业影响很小;脱欧也对居民实际收入造成影响，而居民消费依然坚挺。往前看，强劲的就业增长依赖于其他地区的强劲需求，因此就业增长难以持续保持强劲。如果最终将脱欧事项确定下来，预计商业投资会增加，但就业不一定会增长。

近期中国人民银行发布了2019年1季度企业家、银行家、城镇储户问卷调查报告，有以下几点值得关注。1)一季度企业盈利指数在加速下行，企业部门经营状况仍在下探。2)1季度贷款总体需求回升，稍强于季节性，受益于财政预算提前下达影响，基建贷款需求回升明显，制造业需求回升也强于季节性。

3)个税减免提高了居民收入，使得收入感受指数上行，但是居民对下季度的收入增长预期依然偏弱。4)居民2季度购房意愿比例和预期房价上涨比例均有所走弱。

经济继续弱势运行，无需过度担忧通胀

3月经济金融数据将有所改善，部分由于前期政策发力，部分由于春节错位因素和去年的低基数因素。但考虑到社融回升幅度有限，结构并不理想，财政政策存在回撤可能，因而经济尚难言进入回升通道。特别是作为稳增长主要抓手的基建投资继续受制于资金来源不足，财政和地方政府债等“正门”资金增量有限，而新增地方政府隐形债务继续受到严格管控，因而基建投资难以显著回升，经济继续弱势运行。未来经济稳定增长依然需要稳增长政策持续发力，解决投资资金来源不足困境。另一方面，近期猪肉价格推升通胀预期，认为无需对通胀过度担忧，首先、在缺乏需求支持情况下，猪肉单一商品价格上涨难以大幅推升通胀水平。其次，即使猪肉价格上涨推升通胀，央行货币政策也不大可能作反应，因为这种通胀冲击来自行业供给层面，而央行货币政策功能为调整需求。再次，央行货币政策不调整，则通胀回升对资本市场冲击就有限。因而无需过度担忧。