定价机制成“再融资新规”杀手锏 市价发行替代“锁价”发行

中信认为，证监会2月17日发布的再融资新规，所影响的产品主要是1年期和3年期的非公开发行及资产重组的配套融资。对二级市场潜在影响最大的是定价机制：只能市价发行，不能“锁价”发行。

定价机制

近期多家上市公司已对新规作出回应，据华尔街见闻不完全统计，在已公告的20家公司中有3家因“18月间隔”问题而直接放弃。

而在8家明确表示需要调整方案的公司中，有4家明确表示是因定价需调整。

根据新规“新老划断”的实施安排，证监会已受理的案例不会受到“新规”影响。

新定价机制杀伤力或最大

原来的再融资发行价是召开董事会前二十个交易日的均价打九折，可以提前“锁定”一个比较低的底价；现在发行底价改成发行期首日的股价，这是一个市价发行的概念。

中信证券研究部策略分析师秦培景认为，本次新规对二级市场潜在影响最大调整是定价机制：只能市价发行而不能“锁价”发行。新规定价原则对除了发行股份购买资产之外的其他所有非公开发行，都会有比较明显的影响。

回溯数据显示，2010年至今的2935次定增事件中，以董事会决议公告日作为定向基准日的共有2735次，占比高达93.2%。

这些样本，上市日股价相对于定价基准日股价的算数平均涨跌幅高达34.9%，新规意在抑制此类套利性融资行为。

锁价发行

中信证券认为，趋势上，新规会挤出资金可能利好二级市场流动性预期。新规从“锁价”向“市价”的调整实际削减了“锁价”折扣部分的收益，降低了定向增发参与方的预期收益率，因而投资者持有意愿会变弱，预计今后三年期的定增数量会显着减少，一年期的定增会成为主流。

华泰证券认为修订后未来三年期定增盈利空间将被压缩，对投资人项目筛选能力提出更高要求。此次修订将引导市场更加看重个股成长性α和市场整体β研究，推动再融资市场回归价值走向理性。

安信证券陈果认为，这将使得A股中自由现金流良好、有扎实内生性增长的优质公司的投资价值在中期角度进一步凸显，也显着抑制了那些靠牺牲资产负债表来支撑短期损益表的低质量伪成长股的炒作。

“18月间隔”对现金融资影响比大

中信表示，一方面实际再融资周期在比较顺利的情况下也要12~14个月，由于18个月的规则划定的是上一次发行结束到新发行董事会启动，考虑项目在会的时间，这意味着以后两次再融资成功之间的间隔可能最快也要24个月。所以这条规则应该会明显降低再融资频率。

但因证监会上市部所审核的资产重组和相应的配套融资都可不参考18个月的发行间隔期要求，中信判断，新规对于借壳上市这种行为的影响不大，而是更多地对上市公司直接从市场上进行现金融资行为的影响比较大。

中信证券认为对融资规模和频率的限制，新规会对于传统企业大规模转型，以及对外延扩张依赖较高的行业相对不利。

“20%”限制大额再融资

规定拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%后，中信证券认为这个政策会影响大概四分之一的A股上市公司，大额再融资受到限制，但总体影响是相对有限的。

以定向增发为例，以发行日计算过去36个月内定向增发共计2157次，其中有536次增发股本占总股本超过20%，占总增发次数的24.8%。

安信证券陈果认为，再融资的上限为公司股本的20%的规定，有可能使部分公司为了融到更多，选择把公司的股本和股价往上做。但这个20%是需要在整个审核过程中均保持满足的，或许会设置一个5%或者百分之几的安全边际。

公司最后的融资规模一看公司总股本，二还是要看发行时的股价。