PPI与CPI剪刀差与工业企业利润间的关系实证分析

近期PPI持续快速走高，PPI减CPI之差已从2015年12月的-7.5个百分点大幅上升至2017年1月的4.4个百分点。一些投资者担心PPI上升、以及PPI与CPI剪刀差扩大可能代表制造业利润率承压，从而预示着企业利润和产量的增速将很快开始走弱。在这篇报告中，我们对PPI-CPI剪刀差与工业企业利润间的关系做了实证分析。结论是，PPI以及PPI-CPI剪刀差均与工业企业利润增速和利润率呈显著的正相关关系。

与普遍看法不同的是，PPI减CPI之差与工业产量及企业利润增速之间呈明显的正相关关系。

中国的经济周期的边际变化主要来自于投资和出口需求的变化。PPI并非仅仅反映生产成本的变化——PPI上升通常表明景气上升、投资需求和外需走强。实际上，下游产成品价格在PPI总权重中占近三分之二。历史经验表明，由于需求走强往往能够提振工业企业的定价能力，PPI与投资增速和工业产量变化呈显著正相关。

诚然，当经济处于周期性拐点时，上游和中游行业的盈利对需求复苏最为敏感。然而，当PPI保持高位时，即投资和出口需求引擎均较为强劲的宏观环境下，下游行业的盈利增速也会加快。值得注意的是，工业企业的收入增速和利润率的变动方向往往趋同，这主要是由于产出的上升会推高企业的产能利用率(即经营杠杆上升);同时，在较为强劲的需求环境下，上游通胀往往得以向下游行业和终端消费者传导。

PPI是衡量中国可贸易部门价格的一个较好指标，而CPI的变化则更多受到非贸易部门景气变化和国内食品价格变动的影响。此外，业界对CPI是否充分反映实际消费品价格变化这一点也存诸多疑虑，尤其是有关房租这类指标的统计。我们也认为CPI的编制可能存在一定的偏颇。但无论怎样，在CPI的统计方法改进之前，PPI-CPI剪刀差在经济周期性复苏时往往随PPI上升而扩大。

我们预计PPI和工业企业利润增速将在今年、乃至明年均有望保持较高的增速。高频数据跟踪显示，与过去五年相比，今年春节后投资需求恢复得更早且更强劲。低基数效应、叠加节后需求环比上升表明1季度经济增长和企业利润增速可能会明显好于市场预期。更值得注意的是，再通胀和制造业盈利复苏周期的持续性有望好于市场预期。我们预计2017和2018年名义GDP均将保持两位数的增长水平。