特别国债“特别”在哪？特别国债发行回顾

市场担心的特别国债续发可能导致的流动性冲击最终尘埃落定。

特别国债“特”在哪里?

发行目的特定

与普通国债仅是为预算赤字融资不同，特别国债的发行是为实施某种特殊政策，具有特定目标和明确用途。

1998年发行2,700亿元特别国债补充了四大国有商业银行资本金，2007年发行1.55万亿元特别国债是为向央行购买外汇组建中投公司。财政购买外汇所发行的特别国债，有等值的外汇资产相对应，以提高外汇经营收益为主要目标，同时特别国债的发行能够缓解流动性偏多问题。

预算管理特别

财政部发行特别国债并不会增加财政赤字。财政赤字仅指一般公共预算中支出大于收入(经调整)的差额，而财政部发行的特别国债纳入基金预算，基金预算的编制原则是“以收定支，收支平衡”，不存在差额，因此不会增加财政赤字。但特别国债的发行仍然要纳入国债余额管理。

发行方式特殊

和普通国债一样，特别国债可以定向发行或市场化公开发行，但由于发行目的特定因而具体的发行过程比较特殊。1998年定向发行时，四大行购买特别国债的资金大部分来自于央行降准所释放的可使用储备资金，而后财政部又将发债所筹资金重新注入四大行作为补充资本金。

2007年的特别国债最终由央行持有，而农行只是一个过手中转机构，这种操作规避了央行不得直接认购、包销国债的限制，财政部向农行定向发行特别国债后，用筹集资金向央行购买等值外汇，发行当天，央行又用售汇所得从农行购入特别国债，成为特别国债最终持有者，而财政部用购买的外汇完成对中投公司的注资。

特别国债发行回顾

截至目前，我国共发行了三次特别国债，分别是：1998年向四大行定向发行2,700亿元特别国债补充其资本金;2007年发行1.55万亿元特别国债用于购买约2000亿美元外汇作为中投公司资本金，其中1.35万亿元分两期向农行定向发行，发行当日央行从农行购入，另外2,000亿元分六期在银行间债券市场公开发行;今年8月29日对07年定向发行的一期6,000亿元特别国债到期续发，分两期同步向有关商业银行定向发行，当日央行即从商业银行购入。

1998年发行2,700亿元补充四大行资本金

中国人民银行于1996年加入国际清算银行，当时四大商业银行的资本充足率远低于国际上《巴赛尔协议》和我国《商业银行法》规定的8%底线，银行体系面临高风险。另一方面，当时我国存款准备金水平过高，扭曲了资金配置。商业银行在缴纳高额存款准备金的同时，又不得不向央行申请巨额再贷款，因而资金运作成本较高。

1997年3月1日第八届全国人大常委会第30次会议审议通过议案，决定由财政部向四大行定向发行2,700亿元特别国债帮助其资本金达标。具体的发行过程为，1998年3月21日央行将存款准备金率从13%降到8%，为四大行释放了超过2,400亿元可使用的储备资金;同年8月18日财政部向四大行定向发行2,700亿元特别国债，四大行以降准释放的2,400亿元可使用储备资金和另外300亿元超额准备金认购;最后财政部以每家银行认购特别国债的同等金额向工农中建分别注资850亿元、933亿元、425亿元和492亿元。如今这2,700亿元特别国债仍由四大行持有，2004年10月22日经第十届全国人大常委会第12次会议批准，将年利率由原7.20%调整为2.25%。

2007年发行1.55万亿元购买外汇组建中投公司

进入21世纪，我国国际收支呈现经常项目和资本项目双顺差，一方面外汇储备远超进口支付和偿还外债所需，仅购买他国国债也难以满足大量外汇的投资需求，需要建立专门平台实现国家外汇资金多元化投资管理;另一方面，央行在外汇市场上购买外汇，被动投放大量的基础货币，远远超过经济增长的合理需要，外汇占款大量增加带来了流动性偏多问题和一定通货膨胀压力。通过财政发行特别国债购买外汇，可以减轻央行对冲压力，同时增加央行公开市场操作的工具选择。

2007年6月29日第十届全国人大常委会第28次会议审议通过议案，批准财政部发行1.55万亿元特别国债用于向央行购买2,000亿美元外汇，作为组建中国投资有限责任公司的资本金，同时将2007年末国债余额限额由年初预算的37,865.53亿元增加到了53,365.53亿元。

1.55万亿元共分8期发行，其中第1期6,000亿元和第7期7,500亿元为定向发行。受制于《中国人民银行法》第二十八条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，定向发行采取了借道农行的方式(当时四大行中仅农行还未上市，借道农行发行比较便利)。具体的发行过程为，2007年8月29日和12月11日，财政部向农行定向发行特别国债，再用发债筹集的资金向央行购买等值外汇，发行当日央行即进行公开市场现券买断操作，以售汇所得从农行购入全部特别国债，成为1.35万亿元特别国债的最终持有者。

其余6期共2,000亿元特别国债于9月至12月通过银行间债券市场公开发行。认购对象包括农行、中国人寿和社保基金等机构，也有部分个人投资者。财政部用发行特别国债购买的2,000亿美元外汇完成了对中投公司的注资。

2017年8月续发到期的6,000亿元特别国债

今年8月29日，2007年定向发行的第1期6,000亿元10年期特别国债到期，此前关于是否续、如何续的问题引发了市场的高度关注。今年下半年以来，央行“削峰填谷”维稳流动性的意图非常明显。央行7月6日发布的《中国金融稳定报告(2017)》明确指出要实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理适度、基本稳定，为实体经济发展营造良好的货币金融环境;7月14日至15日召开的全国金融工作会议提出要坚定执行稳健的货币政策，并设立金融稳定发展委员会加强金融监管。从央行操作角度看，央行最近几个月实施“削峰填谷”货币政策方针没有变，在流动性充裕时暂停公开市场操作实现资金净回笼，在流动性紧张时投放流动性，平抑流动性冲击。

在稳健中性的货币政策目标下，8月29日财政部向有关商业银行定向发行两期共6,000亿元特别国债，第1期4,000亿元为7年期，票面利率3.6%，第2期2,000亿元为10年期，票面利率3.62%，当日央行开展公开市场操作，以现券买断方式从有关商业银行买入全部特别国债，和07年定向发行方式一致。

特别国债续发对流动性影响有限

由于今年到期的特别国债规模较大，在考虑到下半年地方政府债及普通国债较大规模的供给下，市场普遍担心特别国债续发可能对流动性造成冲击。市场的关注点无非在于两点，续发还是不续发，怎么续发?

如果不续发，那么需要中投或财政部偿还资金，在目前的财政支出仍有压力的情况下，偿还特别国债的可能性微乎其微。但是特别国债续发的方式决定了对流动性的影响，如果大规模的公开发行，会增加公开市场的利率债供给，对于单月平均2000-3000亿发行量的国债市场来说，会使市场承受较大冲击。

此次6,000亿元到期特别国债的定向续发，由于采用先向商业银行定向发行、同日央行启动现券买断工具购入的方式，可以实现“财政债务总额不变、央行资产负债表不变、相关商业银行资产负债表不变、银行体系流动性不变”，对于市场流动性并不产生影响。而其余三期将在今年到期的特别国债，分别在9、11、12月到期，到期金额分别为350.90、349.70、263.18亿，预期同样会滚动续发，若仍采用公开发行，会导致9、11、12月资金阶段性回笼，对流动性有一定影响，若采用定向发行可避免对市场的冲击。