服装社：税改加速利好消费提振信心

9月服装社零回升,税改加速利好消费提振信心

上周纺织服装板块表现弱于市场。上周申万纺织服装指数下跌4.2%,弱于申万A指数1.77个百分点。其中,服装家纺指数下跌3.56%,弱于申万A指数1.13个百分点;纺织制造指数下跌5.25%,强于申万A指数2.82个百分点。

近期重点数据回顾:1)2018年9月份,全国社会消费品零售总额同比增长9.2%,前9个月社会消费品零售总额累计同比增长9.3%,增速环比持平,较去年同期下降1.1pct。2)9月份限额以上纺织服装品类零售额同比增长9.0%,增速环比7、8月份(+8.7%、+7.0%)有所改善,较6月份(+10.0%)有所下滑。累计来看,纺织服装品类增速为8.9%,增速较去年同期提升1.7pct。3)1-9月服饰类线上零售额同比增长23.3%,增速环比进一步下滑。4)个税专项附加扣除相关细则公开征询意见。根据我们测算,月度工资为25000元水平的消费群体有望享受较大的减税弹性,利好一二线城市可选消费支出。

重点推荐的细分子版块与核心标的:

品牌服饰方面,近期多项政策鼓励促进消费,大众龙头白马估值处于底部极具配置价值。长期来看,我们认为消费者有望对服装产品性价比更加关注,进一步利好效率领先、竞争力强的大众龙头,推荐三季报低基数、线上销售占比较低的海澜之家:公司自2017年下半年以来变化积极。新兴品牌、海外市场拓展等多项战略纷纷落地,腾讯入股合作成立百亿产业基金想象空间无限。我们维持未来三年收入端10%稳定增长的预测,17年股息率高达4.95%,估值位于历史区间底部位置,业绩与分红有望带来稳定回报。

我们认为三季报业绩增速会有所分化,优先关注成长强劲的高端龙头,重点推荐卡位优质细分赛道的比音勒芬:比音勒芬是服装行业内生成长最快的优质标的,18年同店提升、渠道扩张,业绩发力弹性大。我们认为公司所处的高端休闲服饰领域赛道优质,公司多年经营下具备极强壁垒。9月17日我们发布行业深度报告,通过研究海外优质公司的成长历史,认为带有运动属性的高端休闲服市场空间广阔,成长出百亿美元市值、全球网点数量过万的巨头RalphLauren,且高端品牌的溢价有望快速形成。我们预计公司18、19年业绩复合增速40%以上,给予19年25倍的目标估值,较当前有40%+空间。

上游纺织制造三季报行业增速环比向上有望催化。7月12日我们发布走进越南系列深度报告,详细分析百隆东方、鲁泰、申洲国际等国内纺织龙头积极布局情况;7月31日我们发布棉纺行业深度报告,看好龙头强者恒强,量价齐升。我们再次强调“棉价提升、扩产放量”的核心逻辑:18/19年国内棉花供需预计呈现“紧平”态势,我们预计棉价有望上行,带动整体产品价格上涨提升毛利水平。同时,龙头企业率先布局越南产能先发优势明显。推荐百隆东方:我们首推百隆的核心逻辑在于其作为色纺纱双寡头之一,棉价上行时对下游具备议价能力。公司目前约130万锭纺纱产能,今年8月底海外又将有10万锭产能投产,预计未来两年产能有望实现双位数增长。

投资建议:品牌服饰方面,9月社零服装品类增速提升,政策组合拳推出,促进消费提振信心,继续推荐估值底部、效率领先的大众服饰白马,和三季报高增长的优质高端休闲细分龙头。纺织制造方面,长期看好棉价上行释放业绩弹性。推荐标的:1)优质高端品牌:比音勒芬;2)大众消费龙头:海澜之家、森马服饰;3)棉纺龙头:百隆东方、鲁泰A;4)高成长电商:跨境通、南极电商。

纺织服装：税改降负 行业享更多政策红利

2018年上半年，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定以下三项深化增值税改革措施：

1、自2018年5月1日起制造业等增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，预计全年可减税2400亿元;

2、将工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售额标准由50万元和80万元上调至500万元，并在一定期限内允许已登记为一般纳税人的企业转登记为小规模纳税人，让更多企业享受按较低征收率计税的优惠;

3、对装备制造等先进制造业、研发等现代服务业符合条件的企业和电网企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还。

上述三项措施预计全年可实现减税超过4000亿元，内外资企业将同等受益。

行业动态信息评述

贯彻政府工作报告，调低税率走出今年减税目标第一步

减轻市场主体税负是近年来政府工作重点之一。3月28日国务院常务会议指出，我国过去五年通过实施营改增累计减税达2.1万亿元。李克强总理此前在3月5日的政府工作报告已经明确提出要“改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准，实现2018全年减税8000多亿元的工作目标。此次增值税税率下调等措施出台迅速，为落实减税目标的第一步，三项措施整体减税额达全年目标一半，未来预计将继续加大力度，实现增值税从三档减为二档的既定改革目标。

纺服行业不可抵扣成本多，更加受益增值税率下调

增值税作为价外税，不会在利润表中体现，降低增值税率对公司利润的影响途径比较复杂，总体而言对公司的带来的影响体现为：

一、增值税属于价外税，根据增值税计税规则，公司采购计入成本的数字中不包括进项税额，销售营业收入不包括销项税额。理论上如果公司成本端进项税额均可以抵扣，则其他条件不变下，增值税率降低对毛利率没有影响。实际中公司存在不得抵扣进项税，当成本端和销售端含税价不变的情况下，增值税率降低会为毛利率带来提升。假设公司含税收入为100元，含税成本为80元，其中可抵扣和不可抵扣部分分别为40元，则在17%增值税率下，公司销项税和进项税分别为14.53元、5.81元，缴纳增值税额为8.72元，营业收入及营业成本分别为85.47元、74.19元，毛利为11.28元，毛利率为13.2%。若增值税率降为16%，则营业收入升至86.21元(+0.86%)，缴纳增值税额降至8.28元(-5.07%)，毛利升至11.72元(+3.92%)，毛利率上升0.4个pct至13.6%。可以看到含税价不变下，公司营收、毛利及毛利率均有提升。

当公司成本端不得抵扣进项税额比例增加时，增值税率下降带来的好处会更大。在上面的情况中，若不可抵扣成分为60元时，增值税率降为16%会使毛利提升7.04%，毛利率增加0.6个pct，提升比例更大。对于劳动密集型的纺织服装行业，工人薪酬不得抵扣，不得抵扣成本比例高于机械制造等拥有更多生产设备的制造业，因此在毛利和利润上会更加受益于增值税率下降。

二、利润方面，增值税率下降提升应纳税所得额并增加所得税费用，考虑所得税的影响下，对净利润的影响约为(不含税收入-可抵扣部分的不含税成本)*(17%-16%)*(1-所得税率)。对于营业税金及附加部分，由于城建税和教育费附加等以增值税为计税基础部分，缴纳增值税减少也会相应减少该部分税收费用，利好业绩。

另外，企业无法收回的销售应收款项中包含的销项税额会确认为资产减值损失，增值税率下降会减少因应收账款无法收回而造成的该部分损失，估算公式为无法收回而确认损失的应收账款(17%/1.17-16%/1.16)*(1-所得税率)。

三、实际交易中合同金额通常为含税价，若不含税价不变，则增值税率下降会降低含税价。对于下游企业，其采购价格会下降，享受税收成本红利。对于中游企业，虽然毛利率不受影响，但缴纳增值税额会下降，提升公司经营性现金流。同样下游企业现金流情况也会有所改善。

品牌服饰公司增值税比例高，更加受益税率下调。按照现金流量表的税-利润表所得税的方法估算公司增值税费用，得到2017H1纺服板块重点公司增值税费用/营业收入比例情况，可以看到品牌服装公司增值税占营收比例普遍高于纺织制造公司，最高的南极电商达到22.2%，因此增值税率下调对品牌服装公司在现金流和业绩的利好比制造板块更高，按两个板块平均比例11.4%、3.8%来估算，增值税率由17%下降至16%约将降低增值税/营业收入比例分别0.67个pct、0.22个pct。

风险因素：宏观经济放缓影响需求;库存商品计提减值风险;中小公司议价能力弱导致税收利好不及预期。