焦煤三季度或承压 焦炭有望逐步企稳

今年上半年炼焦煤价格虽有回调，但依然维持黑色产业链内相对强势的地位。不过，笔者认为，这种相对强势的状态会在三季度发生转变，因为炼焦煤供给和需求的利好基本于上半年得到体现。下半年从环比来看，炼焦煤在三季度将经历一波由供给过剩所带来的价格回落行情。

下游需求环比下滑

炼焦煤的需求主要看下游焦炭的生产情况，归根到底是看钢厂的生产情况，而今年下游钢厂、焦化厂的环保限产任务逐渐加码，这对炼焦煤需求形成不利影响。6月23日，唐山市政府出台《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，要求加大钢铁企业停限产力度，拟从现在起至7月底，绩效评价为A类的6家钢厂限产20%，全市其他钢铁企业限产比例不低于50%，高炉要扒炉停产。据笔者估算，如果严格执行该限产要求，将导致唐山市7月日均生铁产量下降9万—14万吨，进而直接导致7月唐山钢铁企业对于焦炭的需求日均减少4万—6万吨，对应的是全国冶金焦需求下滑4%—6%。

如果京津冀及周边其他地区也跟随唐山市进行环保加码的话，那么冶金焦的需求下滑幅度将更大。焦炭行业如果面临需求下滑，那么其加工利润必然迅速下降，进而导致焦炭行业减产，最终影响炼焦煤的需求。因此，三季度炼焦煤的下游需求环比下滑概率较大，只是下滑幅度需看限产具体执行情况再做进一步确认。

产量释放有所增加

今年上半年，炼焦煤矿的产量一直没有得到有效释放。由于春节前后煤矿事故多发，安全检查频繁，叠加水域环境保护等督察的影响，部分炼焦煤矿减产甚至停产进行安全或环保整顿。汾渭能源的分省炼焦煤原煤产量数据显示，1—5月全国炼焦煤原煤产量共4.6亿吨，累计同比增长3.74%。相对于1—5月全国生铁产量同比增长9.74%、全国焦炭产量累计同比增长9.4%来说，3.74%的产量增长幅度是偏低的，这也是造成上半年炼焦煤价格相对强势的直接原因。

从进口端来看，虽然进口煤炭政策有所收紧，但1—5月炼焦煤进口量并未下降，反而增幅较大。1—5月我国共进口炼焦煤592万吨，累计同比增长30%，其中澳洲进口炼焦煤更是大增45%。进口量超预期的增长，对于国内炼焦煤市场，尤其是优质配焦煤市场价格产生了一定压制，但从规模上与国内炼焦煤产量是没法相比的。

总的来看，上半年炼焦煤进口增长好于预期，但国内炼焦煤矿产量释放受到冲击，而这一情形随着煤矿安全、环保改造的逐渐完成将有所改变。当前样本炼焦煤矿的开工率已经从前期100%左右的低位恢复至110%的中性水平了，如果不考虑国庆节庆祝活动可能导致煤矿安全生产检查趋严的因素，那么炼焦煤矿持续稳定在这一开工率水平，上半年的产量环比也将出现明显增加。

利好已经消化殆尽

当前，供给并不紧张的一些炼焦配煤库存累积比较明显，并且库存压力呈现出从下游焦化厂、钢厂、中游港口转移至产地煤矿的传导过程，这也是炼焦煤价格承压的主要原因之一。笔者认为，三季度炼焦煤市场的供需利好已经消化殆尽，环比上需求走弱、供给增加，价格压力一定客观存在。不过，炼焦煤价格下跌幅度能否打开，有几点疑虑有待验证：一是下游实际限产落地情况;二是进口炼焦煤下半年是否再出现变化;三是国庆节庆祝活动将于何时影响煤矿的生产。

焦炭 有望逐步企稳

6月以来，焦炭延续5月底的高位回调，逐步振荡走低，价格从最高2362元/吨一度下滑至2033元/吨，整体降幅达到14%，与黑色系其他品种形成明显分化。笔者认为，一方面，焦炭自身供需结构对价格形成压制，库存高企;另一方面，成材利润压缩转变为高炉限产趋严，抑制了需求。

后期来看，焦炭库存结构有望逐步转变;政策端产能优化预期以及下游限产放松将利于供需向好;产业链利润结构变化逐步对期价形成支撑。由此预计，焦炭1909合约下行整理后有望逐步企稳，可考虑回调后布局多单。

贸易驱动逐步向上

目前，港口焦炭库存处于466万吨历史高位，具有明显的抛压，虽然近期有所回落，但成交仍偏弱势。港口库存的领先指标显示，前期在环保限产政策下，产地价格折算高于港口价格，贸易窗口难打开，但随着近几轮的调价，贸易驱动或逐步向上，同时出口利润短期仍处于低位，投机驱动不明显。

从港口库存结构来看，近期内贸库存有所消耗，外贸库存小幅累积，焦企前移库存有所走强。后期，若焦炭价格走出当前疲弱态势，需看到投机性库存的风险释放，核心则在于下游补库驱动再度开启，从而使得港口库存逐步向下游转移。

处于累库跌价阶段

目前来看，上下游整体处于累库跌价阶段，其中Mysteel焦企库存正处于低位回升状态，上周库存在36.2万吨，目前正兑现被动累库逻辑，对现货仍有一定的压制。同时，钢厂库存也在累积，上周值为460.85万吨，处于近3年历史峰值。在下游成材利润压缩缓解以及前期环保限产的扰动下，钢厂被动累库将压制焦炭。不过，目前唐山环保有放松迹象，并且焦企自身逐步推进产能优化脚步，随着上下游库存逆转时点临近，将有效支撑价格回暖。

产能优化或超预期

7月2日，山东省发布《关于严格控制煤炭消费总量推进清洁高效利用的指导意见》，提出严格核查清理在建焦化产能，违规产能一律停止建设。7月底前，制定出台全省焦化行业产能总量压减和转型升级方案，产能压减清单和重点措施，2019年压减焦化产能1031万吨，2020年压减655万吨，两年共压减1686万吨。从此次发文的力度来看，焦化产能优化有超预期的倾向，对焦炭长期供需结构形成利好，但具体仍要看兑现力度。

此外，6月下旬出台的唐山市限产政策对焦炭需求形成了较大抑制，预估影响粗钢产能10万—11万吨/日，折算焦炭需求减量4.5万—5万吨/日。不过，本周唐山市政府又对限产力度进行了下调，部分限产20%—50%的钢企可在限定时间内不予限产，导致市场预期发生转变。虽然焦炭需求端有所利好，但也需警惕下游成材高位回调造成的利润压缩。

焦炭利润快速压缩

河北省焦炭即期利润收缩至80—100元/吨，Mysteel统计数据显示，全国焦炭利润下滑至160元/吨，其中内蒙古和江苏下滑最明显，达到90元/吨。随着焦炭进入第二轮调降，静态来看到第三轮将打至盈亏平衡。目前焦炭整体供给处于同比高位，达到80.66%。随着前期“成材利润压缩打压”将转变为“自身利润压缩支撑+成材利润反弹”，高供给压制将逐步缓解。

焦炭现货趋势度到达峰值后迅速回调，目前已进行第二轮调降，日照港准一级冶金焦平仓价报收于2100元/吨，静态来看第三轮将打至盈亏平衡甚至亏损，逐步对价格形成支撑。从基差来看，现货略贴水期货-20元/吨，并且季节性仍有继续收敛趋势，或逐渐走至-100—-200元/吨。结合笔者测算的期货趋势度和领先性来看，焦炭1909合约下行三角形整理形态逐步进入尾声，不排除盘面率先启动持续升水现货的可能。

综合来看，焦炭逻辑由前期的“下游钢厂利润挤压焦炭价格”切换到“下游限产压制需求”，再到“下游限产放松+焦化供给收缩”的逻辑，焦炭价格回调寻找支撑，同时考虑基差和盘面领先的特性，建议回调后适当布局多单。