钨丝进入经济性拐点

金刚线由母线、金属镍层和金刚石颗粒三部分组成。金刚线是将高硬度、高耐磨性的金刚石磨粒通过电镀方式固定在碳钢/钨丝基材上面，金刚线主要用于光伏晶硅等硬脆材料切割，由母线、金属镍层、金刚石颗粒三部分构成，以母线作为承载基体，金刚石颗粒作为磨粒刀具，金属镀层作为结合剂将金刚石颗粒固结在母线上。

金刚线产业链核心环节为母线的拉拔与上砂电镀，碳钢金刚线低温拉拔相对均匀，细线化程度约高，工艺难度提升。金刚线生产需要经历金刚石微粉预处理→黄丝拉制母线及母线预处理→母线预镀镍→上砂→加厚镀镍过程。金刚线最上游原材料为盘条，首先刚材通过拉拔支撑黄丝以及母线，美畅、高测等金刚线厂商将母线进行除油、水洗、酸化等预处理，接下来镀镍以增强母线与金刚石颗粒之间的固结强度。最核心的环节是上砂，将金刚石微粉电镀到母线上面，实现金刚石微粉在母线表面的紧固、均匀附着，以保证成品在实际应用中的高效切割能力，电镀环节核心技术在于电镀液的配方与控制工艺，最后进行加厚镀镍。

寻求细线化与抗拉强度之间的最优解为金刚线技术迭代的产业逻辑。从经济性角度考虑，金刚线直径直接与切割过程中的硅料损耗挂钩，在大尺寸趋势下，细线化有助于降低硅耗，根据CPIA统计，2023年碳钢金刚线母线直径大于35μm，2024年有望降至34μm以下。从生产效率角度考虑，切割钢丝的主要性能指标是破断拉力，破断拉力在满足客户放线张力要求下可满足实际生产需要，当进给力不变时，金刚线切割速度（产出效率）与金刚线的抗拉强度正相关，而钢金属材料的抗拉强度与其直径负相关，因此金刚线技术迭代的方向为在确保最优的抗拉强度背景下追求细线化。

金刚线历史毛利率水平高于其他辅材环节。由于金刚线规模效应与拉拔工艺的壁垒，同时金刚线成本占硅片成本比例较低，下游对金刚线价格敏感度较低，2018-2023年在众多辅材中，金刚线环节得以实现更高的毛利率水平，以金刚线龙头美畅为例，2018-2023年美畅平均毛利率约为56.9%，高于胶膜、银浆、玻璃等环节的毛利率。

光伏周期下行背景下，金刚线价格走低，美畅依托自供金刚线维持毛利率稳健。2019-2022年伴随碳钢母线价格的下行，金刚线价格持续走低，我们测算2023Q1-Q3美畅股份金刚线平均价格约为37元/km，2023年全年金刚线平均价格较2022年约下降10%，特别是2023年Q4碳钢金刚线价格下降明显。但从毛利率角度来看，美畅股份2023Q1-Q3毛利率约为58.0%，同比+3.57pct，主要为美畅加大母线自供比例。根据福立旺年报，公司2020-2022年金刚线母线毛利率分别为32.70%/41.78%/45.54%，毛利率水平较高，美畅部分金刚线自制之后可以节省母线环节的成本，因此可以在价格下行背景下维持毛利率稳定。

金刚线行业成本较为陡峭。我们测算2024Q1金刚线龙头30线产品单km全成本（含费用）降至12.7元，现金成本（剔除折旧后）约为12元/km，较2023Q4大幅下降，由于一线厂商产能快速落地形成规模效应，并且母线自供比例提升后，母线环节利润丰厚终端利润。得益于产业链一体化壁垒与规模效应壁垒，金刚线行业成本曲线陡峭，我们测算单km三四线厂商现金成本较一线厂商多出6元。

15元/km有望成为金刚线价格底，金刚线出清具有不可逆性，我们预判行业出清或维持9个月。供需角度来看，2024年光伏金刚线全球需求约为4.16亿公里，供给高达5.58亿公里，产能过剩，从供需曲线来看满足行业需求的产能极限现金成本约为15元/km，现金成本为金刚线企业停止生产的拐点，因此我们预测本轮金刚线出清周期金刚线的价格降至15元/km左右，目前产业链价格逐步触及底线。

不同切片厂商硅片厚度与尺寸多元化，金刚线在进入供应链之前需进行定制化与深度的磨合，而且金刚线具有较高的产品粘性，因此厂商一旦停产，设备老化下断线率难以企及存量厂商，并且厂商亦难以重返供应链，尽管金刚线Capex较低，具有轻资产属性，但我们认为其一旦停产，也难以复工。基于此假设，我们认为金刚线玩家在成本低于现金成本后短期依然维持生产，直至现金流难以支撑便彻底退出，结合行业目前三四线厂商现金流情况，我们预计三四线厂商出清周期约为9个月-一年。出清后，头部金刚线厂商依托降本与涨价有望实现利润修复。

钨丝母线环节当前由钨业企业主导市场。钨丝母线环节要求厂商对钨金属的原理具有深刻的理解，因此目前钨丝母线环节由厦门钨业、翔鹭钨业主导，根据公司公告厦门钨业2024年一季度光伏用钨丝出货量接近300亿米，预计全年出货量将在1400亿米以上。翔鹭股份年产3000万km钨丝母线项目正在建设中。厦门钨业依托先发式布局与在钨行业的产业经验，率先实现钨丝母线成材率的突破与量产。

图表：钨丝母线产能梳理

数据来源：中研普华产业研究院整理

钨丝金刚线后道加工过程与碳钢基材强协同，目前由老牌金刚线厂商主导。钨丝金刚线后道加工环节工艺壁垒相对较弱，钨丝金刚线与碳钢金刚线的后道加工环节具有相似性，根据中钨在线，钨丝金刚线需优选黑钨丝，经过放线→三级电解抛光→水洗→烘干→收线，制备银白色金属光泽钨丝；依次经放线→二级除油→酸洗→冲击镍→上砂→固砂→热处理→收线，最后得到钨丝金刚线。加工过程与碳钢金刚线具有协同性，并且厂商无需添置新的设备。根据聚成科技招股说明书，2022年其钨丝金刚线后道加工成本仅为9.72元/km，较碳钢金刚线低0.97元/km。

钨基材导电性优于碳钢，因此镀镍层更薄，并且耗电量更低。根据招股说明书，聚成科技在2021年初开始钨丝线的研发，于2021年末逐步完善了钨丝线产品相关技术工艺的开发，并陆续完成不同规格产品的推广应用。2022年，公司相较于同行业可比上市公司较早实现了钨丝线的放量推广。截至2022年末，公司主要金刚线产品最小规格已达26线，产品线径为41-44μm，公司金刚线产品与同行业可比公司相比，在细线化方面具备竞争力。美畅钨丝金刚线出货量略高于母线，高测等碳钢金刚线龙头均加速钨丝线的布局。