维生素景气上行

在饲料中添加维生素，可以对猪只的繁殖性能以及肉品质起到较为重要的作用。多品种维生素下游应用饲料占比超6成。维生素下游应用主要为饲料、医药化妆品、食品饮料，除VC、肌醇以及VB1等品种，维生素下游超过60%用于饲料添加剂，饲料产量以及饲料中维生素添加比例对国内维生素需求有较大影响。

饲料总产量稳步增长，但近2年饲用维生素有所下滑。根据中国饲料工业协会，近年来我国饲料总产量持续稳步增长，由2013年的19340万吨增加至2023年的32163万吨，其中22年、23年分别增长3.0%、6.4%。2013年以来，饲料添加剂维生素产量也持续增长，由2013年的74万吨增长至2021年177万吨，但22年、23年产量分别下滑至150万吨、145万吨。饲料总产量增长，但维生素产量下滑，主要系维生素添加比例下滑所致。

22年猪及肉禽维生素消耗占比近7成。据博亚和讯，2022年维生素饲料领域消费中，猪、蛋禽、肉禽、水产、反刍占比分别为43%、12%、26%、15%、4%，猪和肉禽为饲料维生素消耗主要领域，两者合计占比达69%。

近2年猪和肉禽饲料产量有所增长，但饲料添加剂维生素量下滑，预计系添加量边际减少。据中国饲料工业协会，22年、23年猪饲料产量同比分别增加4.0%、10.1%，肉禽饲料产量同比分别增加0.2%、6.6%。饲用维生素消耗占比近7成的猪和肉禽饲料产量近2年持续增长，但维生素产量却有所下滑，我们认为主要系养殖利润不佳导致维生素添加比例下降所致。我们用维生素产量与猪和肉禽饲料总产量比值来衡量添加比例，发现2018年和近2年维生素添加比例较低。

相较于肉禽，猪养殖利润波动幅度和周期更长。根据万得，我们发现相较于肉禽，猪的养殖利润波动幅度和周期都更长。在饲料中添加维生素，可以对猪只的繁殖性能以及肉品质起到较为重要的作用。但是在猪养殖利润不佳时，我们认为大家倾向于减少维生素添加比例，侧重维持猪的繁殖性能，而对肉的品质重视程度下降。根据万得，2018年以及22年、23年猪养殖盈利都较为低迷，2018年以及22年、23年维生素添加比例都较低，侧面验证在猪养殖利润不佳时，维生素添加量边际有所下滑。

随着存栏量下降，生猪价格及盈利有望反弹。截止5月17日，自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为-15元/头、132元/头，相较于23年同期分别增加322元/头、387元/头，养殖利润逐渐修复，有望带动维生素需求向好。

23年多品种维生素价格创历史新低。2018年之后维生素价格持续下跌，一方面系此前环保影响产能逐步恢复，另一方面也有行业新进入者产能扩张影响。22年、23年受海外去库以及维生素需求疲软影响，多品种维生素价格低位持续下跌，VA、VC、VB6价格一度跌至71.5元/千克、19.0元/千克、107.5元/千克，创历史新低；VB1价格跌至107.5元/千克，跌至1%的历史分位。而VE得益于近年行业无明显新增产能，相较于其他维生素品种景气较好。截至5月22日，VA、VE、VB1、VB6、VC价格分别处于1%、16%、13%、9%、6%的历史分位，仍处于低位，看好后续价格修复。

价格长期低迷，龙头盈利能力显著下行。近2年维生素价格持续下行，维生素企业盈利能力纷纷下滑。浙江医药为全球VA、VE龙头之一，其生命营养品毛利率由2020年的44.05%降至2023年的31.26%；天新药业为全球B族维生素龙头，其毛利率由2020年的54.28%降至2023年的38.27%；兄弟科技为国内主要维生素生产企业，其VB1子公司兄弟维生素自2019年来利润显著下滑，23年亏损约3400万元。此外全球维生素龙头之一帝斯曼其23年动物营养业务EBITDA为-3000万欧元，较22年大幅减少5.53亿欧元。

帝斯曼退出维生素预计对行业影响较大。24年2月15日，帝斯曼公告称，全球维生素长期低迷，动物市场维生素价格面临前所未有压力，公司拟剥离动物营养与保健业务，此前帝斯曼已于23年6月宣布关闭上海VB6工厂。价格长期低迷，盈利显著承压，预计后续维生素行业供给有望收缩。

由于维生素普遍产能过剩，市场对维生素价格预期悲观，而我们认为维生素竞争格局对价格影响同样重要。以VE为例，帝斯曼2019年收购能特后，行业产能没有任何退出的情况下，VE价格从此前一度跌破40元/公斤最高涨至80元/公斤以上并保持高位运行至今。VB6亦是如此，DSM产能虽然关闭，名义产能依然过剩，VB6价格从底部100元/公斤涨至目前150多元/公斤。由于单个维生素品种均为寡头垄断格局，某个企业的退出，竞争格局变化较大，往往对价格运行趋势有很大影响。

图表：2023年维生素A供给格局

数据来源：中研普华产业研究院整理

维生素价格近2年长期低迷，行业龙头盈利大幅承压，部分企业已出现亏损情况。当前养殖利润有望回升进而带动维生素需求，我们看好后续维生素价格上行，其中我们重点推荐供给高度集中的VA\VE\VB1\VB6。根据百川盈孚，当前VA/VE供给高度集中，其中VA行业CR5达91%，VE行业CR5为100%，此外帝斯曼VA产能占比16%、VE产能占比26%，随着后续帝斯曼剥离动物营养业务，VA、VE供给有边际缩减可能。根据博亚和讯，23年VB1供给CR3超90%，VB6供给CR2超70%，并且帝斯曼在23年6月宣布关闭其上海VB6工厂，行业竞争格局较好，看好后续价格上行。