存储产业链国产替代空间大

2000年以来半导体产业经历了6轮周期。结合半导体行业销售额规模和增速来看，从2000年起，半导体产业共经历了6轮周期，每轮周期约4年左右，上行周期通常为2-3年，下行周期通常为1-1.5年。2019年，受需求不振及存储器价格大幅下跌影响，全球半导体行业进入下行周期。2019Q3见底后，5G、新能源车等领域爆发驱动半导体需求增长，至2021Q3行业景气度持续上行，并形成全球范围内的“缺芯潮”。2021Q3后，半导体下游需求出现结构性分化，消费电子增速放缓。2022Q2以来受疫情影响，经济增速放缓，全球半导体行业进入下行周期。随着新一轮来自人工智能、数字经济和智能汽车的创新催化，全球半导体销售额增速在2023Q2出现拐点。

图表：全球半导体产业周期复盘

资料来源：WSTS

存储芯片呈现较强的周期性，且其周期波动大于半导体及其他细分市场。存储芯片作为半导体市场标准化程度最高的产品，同类产品可替代性强，受行业景气度供需关系影响较大，加上当前存储行业已形成垄断格局，头部厂商在产能规划和产品定价方面步调相对一致，因此行业周期性更强。根据半导体行业及其细分市场的销售额增速来看，存储和半导体市场的周期性趋同，但存储的行业周期波动大于其他半导体细分市场，弹性更强。在半导体行业处于下行周期时，存储市场往往会受到更高的冲击，而相应地若处于从低谷持续回暖的上行周期，存储市场也会受益更多。
存储通常3-4年一个周期，上行期与下行期均约2年。2012年至今，存储主要经历了三轮周期：

第一轮周期（2012-2015年）：2012年，在移动互联网的普及推动下，智能手机加速渗透，4G网络带来的换机潮在提升全球手机销量的同时，也提高了手机的单机存储容量，存储芯片需求增长，存储行业开启上行周期。2014年，三大厂商大幅扩产导致供大于求，存储行业景气度下行。

第二轮周期（2016-2019年）：2016年，互联网云厂商加大资本开支叠加比特币市场繁荣，驱动服务器出货量快速增长；2017年，手机、服务器销量跨上历史高点，但DRAM厂商将部分产能转移至3DNAND，供需错配下DRAM颗粒缺货严重，价格呈上升趋势，存储行业景气度持续上行。2018年，存储大厂开始扩产增加供给，同时手机、服务器需求逐渐疲软，存储价格滑落，行业进入下行区间。

第三轮周期（2020-2023年）：2020年疫情带动PC、平板电脑、服务器需求上升，同时5G催生终端容量增长，但全球疫情又使得存储厂商产能供应不足，存储价格一路向上，于2022年一季度价格见顶。2021年末随着厂商新一轮产能投产，全球经济低迷导致下游消费需求疲软，存储价格持续下跌，2022年供需差距拉大导致存储底部周期拉长。

2024年资本开支整体预计高于2023年，且主要为支持HBM、DDR5等高端存储产品，所以存储芯片整体量产增长有限。从2022年年初开始，受需求放缓、库存高企、价格竞争加剧等影响，存储芯片进入下行周期，多家存储厂商减产以降低库存，并节约资本开支。铠侠、海力士、美光自2022年Q4开始减产，2022年9月铠侠宣布旗下位于日本的两座NAND闪存工厂从10月开始晶圆产量将减少约30%；2022年11月美光也宣布将所有DRAM和NAND晶圆产量减少约20%（相较FY2022Q4），12月下旬美光还宣布将2023年资本开支减少到70-75亿美元，减少近40%。西部数据也自2023年1月起开始减产，三星也在2023年4月宣布加入减产行列，并不再采取“逆周期投资”。随着上游厂商减产、智能手机新产品发布和以ChatGPT为代表的新一代人工智能快速发展，存储行业供需格局得到明显改善。根据多家存储大厂发布的生产指引，存储厂商2024年资本开支整体预计高于2023年，但存储厂商在HBM、DDR5等高端存储产品的扩产趋势明确，且HBM和现有DDR产品相比，HBM尺寸更大、需要底部缓冲芯片，这进一步限制了非HBM存储产品的产量，所以2024年存储芯片整体量产增长有限。

存储行业库存水位趋于正常化，存储周期见底信号明确。随着三大存储原厂持续降低资本开支、减产调节库存，以控制市场过剩的供应总量，海外存储芯片库存水位正趋于正常化。根据Bloomberg数据，海力士存货较前期的高位水平有所回落，三星、美光库存增速放缓，美光也在此前FY24Q1财报中披露，PC、手机、汽车、工业等终端市场中的存储库存已经处在或者接近正常水位，数据中心的存储库存表现正在改善，预计到2024年上半年接近正常水位。同时，国内存储行业也出现明显周期见底信号。以兆易创新、北京君正为首的存储芯片厂和以澜起科技、聚辰股份为首的接口芯片/配套芯片厂库存自23Q2起开始下降，而模组厂23Q3也有明显库存增长，模组厂通过增加库存来赚取未来价差，也可以证明是存储行业见底信号。

存储下游主要应用市场是智能手机、PC和服务器。根据华经产业研究院的数据，DRAM下游应用主要分布在智能手机、PC和服务器市场，2020年分别占比36%、12%、30%；NANDFlash以应用于手机市场的嵌入式存储产品、PCSSD、以及企业级SSD产品为主，2020年分别占比37%、28%、18%。考虑到半导体存储市场中，DRAM和NANDFlash占据95%以上份额，所以智能手机、PC和服务器成为存储终端需求的重要驱动力。