民办教育并购支撑高速成长，内生增长空间稳健

大部分民办学校办学经费来源压力大，办学规模偏小、扩张瓶颈大。从我国民办高校经费结构看，财政性教育经费占比10%，而事业收入占比高于80%，反映了民办高校严重依赖学费、住宿费等事业收入发展的现实。而学费、住宿费等事业收入受到学校招生情况的影响，招生情况又受限于学额分配，因而大部分民办高校面临着扩张瓶颈。在较重的资产运营模式下，加上有限的收入来源，规模效应难以显现，小型民办学校预计难以加大教学投入以提升办学质量。而高校的运营需要大量资本投入，包括硬件、师资、管理、校企合作、招生等各个方面。

上市集团货币资金充足，并购或将加速进行，市场份额有望加速集中。已有高教集团上市后一般每年进行3项并购，每起收购价格为5-10亿元。上市以来，行业排名较前公司2016-2020办学规模CAGR为34.24%，中教控股、希望教育、中国科培、宇华教育等在过往四年办学规模CAGR达到30%以上，远高于民办高校和民办中职在读学生增长数量。目前市场可供并购整合的标的丰富，因而预计并购整合的正常进行以及高校内生扩建下市场份额将较快提升。假设民办高教和民办中职在读规模按2019年yoy+9%逐年增长，行业排名较前公司按每年yoy+30%计算，预计2025年CR5市场份额将达到20%。

并购是否创造价值取决于集团并购整合能力，需留意集团整合对标的收入、净利润等指标改善情况。已有集团向市场证明了其优秀的并购和整合能力，并购后标的经营指标均得到改善。公司建立专门的并购团队，审视潜在并购标的，再进入流程完善的尽职审查和整合程序。并购整合可以通过多方面赋能：1)在专业设置上，可以和已有高校共享专业研发、课程更新资源，进行协同创新;2)在教师管理上，可以协同教师培训，加强不同高校之前教师内部交流;3)学校运营上，集团物资可以进行统一采购以降低价格，中后台系统统一开发更新，从而使得运营成本大大下降;4)学校资金上，标的学校教学质量的改善可以带来学费的提价空间而增加收入。

区位决定学额及学费增长空间，是内生增长力的重要判断因素。各省民办高校的生源主要来自省内，判断学校的区位因素主要从区位经济发达程度和高等教育资源供给丰富程度两方面考虑。区位的经济发达程度对于内生增长的影响体现在：1)对于学费增长空间来说，如果学校所在区位经济发达，人均收入水平增速高，家庭可支付能力更强，那么学费提价空间更大。2)对于招生空间来说，经济发达地区对于教育程度更重视，学生上高等教育学校的可能性更大。区位的高等教育资源供给丰富程度对于内生增长的影响体现在：1)对于学费增长空间来说，毛入学率低的高考大省，政府给民办高校定价放权的可能性更大，支持度更高。2)对于招生学额来说，毛入学率低的高考大省因为高等教育资源紧缺，民办高校能分配到更多的招生名额，由于公立学校数量不足，民办学校对于学生吸引力来说也更大。

办学质量及口碑是决定内生增长力的另一重要因素。从学额和学费方面看，办学质量佳口碑好的学校能得到政府和社会更多的办学支持，学额分配有更大空间，优质的教育资源亦同时带来溢价权。从其他办学收入看，办学质量口碑佳的学校培养的学子能进一步带动学校捐款等办学收入，校企产融结合等资源更丰富，从而进一步提高办学质量。

并购整合+内生增长能力是高教公司的核心竞争力，中教控股是民办高教行业龙头，旗下学校办学质量高且排名前，并购整合能力强，内生外延叠加国际业务增长思路清晰;希望教育是民办高教办学规模第二大集团，旗下院校数目行业第一，并购整合和内生增长能力均得到验证;中国科培是华南地区领先的民办高教提供商，财务指标表现行业最佳，并购整合加速布局高教资源紧缺的省份，未来增长可期。

风险提示：

教育行业政策变动风险。教育行业政策敏感性较高，民办高校的一切经营活动都以政策支持鼓励为前提，此前2018年民促法变动曾造成较大影响。目前民办高教领域的相关法律法规还在不断完善，不排除未来行业政策有变动的可能性，行业仍然面临政策不确定性风险。

并购整合不及预期风险。并购整合流程复杂，涉及并购标的筛选、尽职调查、估值交易、并购后整合等诸多步骤，可能会出现并购标的出现瑕疵而通过筛选，或尽职调查过程存在疏漏，并购整合效果不及预期的情况。

学额、学费上涨不及预期风险。民办高校的招生学额和学费受政府管理，可能会出现政府计划审批的单个学校学额和学费上涨空间不变或有所下降的风险。

学校扩建新建计划不及预期风险。民办高校扩建或新建等变更办学情况需要获得相关政府部门审批，可能出现政府审核审批不通过或审批进度放缓风险。

招生进展不及预期风险。现阶段我国民办高校在总体办学层次上仍和公办大学有较大差距，可能会出现公办学校吸引生源而民办学校招生不及进展问题。

行业竞争加剧风险。现阶段各民办高校办学差异不显著，办学层次模式类同，可能会出现行业内竞争加剧的风险。

学生突发事件引起的风险。集团管理的学生数量众多，可能会出现个别学生安全、对教学服务不满意等事件，导致对公司口碑的负面影响。

管理疏漏而被监管处罚风险。学校经营管理各方面都要符合规定，包括安全、卫生、质量、收费等方面，可能出现部分校区上述工作存在疏漏而被监管处罚从而造成负面影响。

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